宏观点评：降息的逻辑

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2024 年 07 月 23 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 孙永乐 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523010001 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：提升效率、降低风险的改革之路-三中全会《决定》解读》 2024-07-22 2 《宏观报告：宏观报告-三中全会公报的核心关注点》 2024-07-19 3 《宏观报告：宏观报告-“降息交易” 或过于乐观》 2024-07-18 降息的逻辑 7 月 22 日，央行下调 OMO 利率 10BP，随后 1 年期和 5 年期 LPR 利率跟随下调 10BP。 三中之后，稳汇率压力减弱以及短期稳增长诉求打开了降息空间。 之所以在三中之后，我们认为一是短期经济稳增长诉求提高，且三中全会也明确表示要“坚定不移实现全年经济社会发展目标”。 二是三中全会带来的改革预期一定程度上也减轻了汇率的贬值压力。 风险提示：央行后续出台新的货币政策工具、海外货币政策超预期、基本面偏弱 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 7 月 22 日，央行下调 OMO 利率 10BP，随后 1 年期和 5 年期 LPR 利率跟随下调 10BP1。 三中之后，稳汇率压力减弱以及短期稳增长诉求打开了降息空间。 此前，6 月央行在陆家嘴论坛上提出针对部分报价利率显著偏离实际最优惠客户利率的问题，要着重提高 LPR 报价质量，更加真实反映贷款市场利率水平2。我们也强调过 LPR 利率下调的空间有望再打开（详见《货币政策框架的过去、现在和未来》，2024.06.21）。 但是，LPR 利率下调又面临银行净息差过窄的阻碍。2024 年一季度商业银行净息差已经下行至 1.54%，大型商业银行净息差仅 1.47%，继续创近年来新低。 所以，如果要下调 LPR 利率，需要同时推进 OMO 和 LPR 利率的下调，才能缓和银行面临的净息差压力。随后，财联社表示国有大行正在考虑下调存款挂牌利率3。 图 1：银行净息差偏低（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 我们认为调整 OMO 利率的原因之一或是央行正在推动形成了以短期利率为政策锚点来引导形成信贷利率等中长期利率的调控框架。同时，央行逆回购操作从利率招标（明确招标量，以利率进行投标4）转为数量招标5（明确最高招标量和价格6），也进一步强化了 OMO利率的政策利率定位。 但是 OMO 的调整又面临汇率的贬值压力。之所以在三中之后，我们认为一是短期经济稳增长诉求提高，且三中全会也明确表示要“坚定不移实现全年经济社会发展目标”7。 二季度中国 GDP 实际增速 4.7%（前值 5.3%），名义增速 4%（前值 4.2%），单季度 GDP 增速低于全年目标 5%。 1 https://mp.weixin.qq.com/s/lLYMrm-en-RQ4Ipicb1V9w 2 https://mp.weixin.qq.com/s/_T98nAoYc1xBTfySQTYsCA 3 https://mp.weixin.qq.com/s/RKBB8TuTeJYfvGyo5cU4Aw 4 http://xining.pbc.gov.cn/xining/118296/2929364/118304/2802076/index.html 5 http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125475/5410037/index.html 6 http://xining.pbc.gov.cn/xining/118296/2929364/118304/2802078/index.html 7 https://mp.weixin.qq.com/s/fd0HHOcJ8995TndbA6peCQ 0.00.51.01.52.02.53.03.5净息差:大型商业银行净息差:股份制商业银行净息差:农村商业银行净息差:城市商业银行商业银行:净息差 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 从历史经验来看，单季经济增长低于目标应该是触发逆周期政策的核心条件之一——如果当季经济增速低于政策目标，往往会出现逆周期政策调控；如果全年增速可能低于目标增速时，则政策力度往往会加大（详见《政策的触发因素是什么？》，2023.6.14）。 目前，地产销售下行压力延续，政策加码的迫切性进一步增强。此次 LPR 利率下调后，居民的房贷压力有望缓和。在新增房贷利率与存量房贷利率的利差维持高位的情况下，后续可以关注存量房贷利率是否会适时跟进调整，以及后续居民部门“提前还贷”的情况。 图 2：新房销售再度走弱（单位：万平方米） 资料来源：wind，天风证券研究所 二是三中全会带来的改革预期一定程度上也减轻了汇率的贬值压力。 在银行净息差已经偏低时，为了减弱对银行净息差的压力，提前调降政策利率（OMO）也就成为了应有之义。此前，短期政策利率不调降可能受到了汇率的压力，这一压力后续或逐渐减弱。 三中全会通过的《决定》围绕提升全要素生产率、降低系统风险这两大主题推出的一系列改革措施能够提升市场风险偏好（详见《提升效率、降低风险的改革之路—三中全会《决定》解读》，2024.07.22）。我们认为三中的成功召开或能提振人民币资产的吸引力，也能够成为人民币汇率的一个支撑点。 同时汇率的外部环境也在变化，近期美元能否依然维持强势的不确定性明显提升。特朗普的支持率上升和其弱美元倾向对人民币汇率升值有利。在上一轮特朗普任期，美元指数走势偏弱，美元指数下跌的 12.1 个百分点，人民币兑美元升值 5.9%。 我们认为以上两个因素是推动政策选择这时候降息的重要原因。 02040608010001-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-0130大中城市商品房成交面积2021MA72022MA72023MA72024MA7 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 3：特朗普在任期间，美元指数偏弱 资料来源：wind，天风证券研究所 5.65.86.06.26.46.66.87.07.27.47.680859095100105110115120美元指数即期汇率:美元兑人民币（右轴） 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将