创新管线出海可期，重视创新药平台价值

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告医药生物 | 生物制品非金融|公司专题报告hyzqdatemark投资评级： 买入（维持）证券分析师刘闯SAC：S1350524030002liuchuang@huayuanstock.com联系人市场表现：基本数据2025 年 07 月 16 日收盘价（元）49.30一 年 内 最 高 / 最 低（元）63.99/13.67总市值（百万元）9,921.98流通市值（百万元）9,921.98总股本（百万股）201.26资产负债率（%）47.78每股净资产（元/股）8.34资料来源：聚源数据科兴制药(688136.SH)——创新管线出海可期，重视创新药平台价值投资要点：创新药平台价值逐步显现。公司构建了 KX-FUSION 蛋白技术平台、KX-BODY 抗体技术平台、K'Exosome 递送技术平台、载体疫苗技术平台、微生态制剂研发及产业化平台等多个国内外领先的技术平台，围绕肿瘤与免疫、退行性疾病等领域，布局新型抗体、新型蛋白、新型递送体系，公司创新药平台价值有待重估。创新管线提供出海预期，赋予公司新估值弹性。1）GB18(GDF15)：肿瘤恶病质，国内和美国 IND 均已获批。对标同靶点同适应症辉瑞Ponsegromab，目前已开展 II/III 期临床，主要终点为体重变化和厌食症评分，临床成功概率较大，映射公司 GB18 成功率。目前恶病质竞争格局较好，同靶点 GDF15 相关药物科兴制药研发进度全球前列，且临床前数据显示，GB18 能够有效逆转肿瘤恶病质导致的体重减轻，显著提高模型动物的肌肉和脂肪重量，改善肌肉纤维的质量，改善运动功能。作为辉瑞 Ponsegromab 的 me-better 产品，有望快速推进临床，潜在 BD 可能性高。2）GB12( IL-4R/IL-31)：特应性皮炎，临床前阶段，运用 AI 技术双靶位突破性设计，从炎症和神经双通路抑制炎症反应+缓解瘙痒，从而克服单一靶点在疗效和耐药性的局限性。临床前结果显示其在炎症和瘙痒指标上与强生同靶点产品 ND026 药效可比，药代动力学方面有显著优势。公司产品竞争格局较好，具有出海预期。3）GB20(TL1A)+GB24(TL1A/LIGHT)：炎症性肠炎，临床前阶段，公司 GB20 筛选获得的 PCC 分子活性远高于竞品，免疫原性低，安全性高，展示出了显著的动物药效。此外，GB24 双抗在抑制溃疡和纤维化方面效果显著。公司两款产品凭借其优秀的活性和协同性，在 TL1A 靶点交易火热的当下，有潜在 BD 的预期。4）GB10 (VEGF/Ang-2)：眼底疾病，临床前阶段，目前已完成 GMP 批次的中试生产，非临床动物实验和临床申报工作正在稳步推进。GB10 在抑制异常血管生成、减少液体渗漏及改善视力方面效果显著。盈利预测与评级：我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 1.07/2.07/3.46 亿元，7 月 16 日股价对应的 PE 分别为 93/48/29 倍。选取与公司业务相近的仿创结合的制药企业汇宇制药、安科生物与凯因科技与公司作对比，鉴于公司制剂出海有望保持较高增速，创新药研发进展积极，维持“买入”评级。风险提示：海外商业化进展不及预期风险、创新药研发风险、地缘政治风险等。盈利预测与估值（人民币）202320242025E2026E2027E营业收入（百万元）1,2591,4071,6842,0712,650同比增长率（%）-4.32%11.75%19.68%22.98%27.96%归母净利润（百万元）-19031107207346同比增长率（%）-110.74%116.54%238.81%93.90%67.24%每股收益（元/股）-0.950.160.531.031.72ROE（%）-11.70%1.93%6.22%11.11%16.48%市盈率（P/E）-52.14315.1793.0247.9728.69资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2025 年 07 月 17 日请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 22页源引金融活水 润泽中华大地投资案件投资评级与估值我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 1.07/2.07/3.46 亿元，7 月 16 日股价对应的 PE 分别为 93/48/29 倍。鉴于公司制剂出海有望保持较高增速，创新药研发进展积极，维持“买入”评级。关键假设随着国内逐步摆脱集采影响，业绩有望稳健增长，我们预测国内 25-27 年营业收入为 12.6/13.6/14.8 亿元，同比增速 6.7%/7.6%/9.0%；海外随着白蛋白紫杉醇等产品在欧盟和新兴地区陆续上市，有望迎来快速增长期，我们预测海外 25-27 年营业收入为 4.2/7.2/11.7 亿元，同比增速 88.0%/69.0%/64.0%。综合来看，我们预计25-27 年营业收入为 16.84/20.71/26.50 亿元，归母净利润为 1.07/2.07/3.46 亿元。投资逻辑要点制剂出海：随着大单品白蛋白紫杉醇欧盟市场商业化，英夫利西单抗、贝伐珠单抗等多个生物类似药陆续完成新兴市场准入，公司海外业务步入收获期。根据公司股权激励，以公司 2023 年海外销售收入为基数，2024-2025 年海外销售收入增长率目标值不低于 100%(触发值 50%，约 2.1 亿)、400%(触发值 200%，约 4.2 亿)。创新药：公司 GDF15、TL1A、TL1A/LIGHT、IL4R/IL31 等创新药虽处在临床早期阶段，但考虑市场空间大、竞争格局好、海外有映射，因此公司多条创新药管线均具备出海预期，如后续达成 BD 交易，可提供较大估值弹性。（目前 GDF15 肿瘤恶病质有较大出海预期，辉瑞启动 II/III 期注册临床，终点为体重变化+厌食指标，临床成功概率大，公司有望作为 me better 授权出海）核心风险提示海外商业化进展不及预期风险、创新药研发风险、地缘政治风险等。请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 22页源引金融活水 润泽中华大地内容目录1. 平台型创新药公司呈现高成长性...................................................................................51.1. 核心技术平台助力研发............................................................................................. 51.2. 研发团队经验丰富.....................................................................................................51.3. 创新管线或具备全球竞争优势.................................................................................