途虎养车(9690.HK)途虎系列深度，汽车后市场IAM龙头，市场开拓%26业务结构优化促量利齐升

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次） 市场价格：18.32 港元 分析师：何俊艺 执业证书编号：S0740523020004 分析师：刘欣畅 执业证书编号：S0740522120003 分析师：毛䶮玄 执业证书编号：S0740523020003 Email：hejunyi@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 810 流通股本(百万股) 810 市价(港元) 18.32 市值(百万港元) 14,833 流 通 市 值(百 万 港元) 14,833 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 公司盈利预测及估值 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 11,563 13,606 15,882 18,734 22,110 增长率 yoy% -1.4% 17.7% 16.7% 18.0% 18.02% 净利润（百万元） -2,136 6,703 770 1,229 1,839 增长率 yoy% 63% 414% -89% 60% 50% 每股收益（元） -2.64 8.28 0.95 1.52 2.27 每股现金流量 -0.39 1.26 1.34 2.37 3.46 净资产收益率 12% -92% 14% 15% 17% P/E -6.3 2.0 17.5 10.9 7.3 P/B -0.7 3.0 2.0 1.4 1.1 备注：数据统计日期为 2024 年 07 月 18 日收盘价 报告摘要 ◼ 公司概况：深耕 10 余年的汽车后市场 IAM 龙头；公司深耕汽车后市场 10 余年，是汽车后市场IAM 龙头，主营业务包括：①轮胎和底盘零部件；②汽车保养；③汽配龙；④其他汽车配件&美容&维修等；凭借品牌&管理&资金等综合优势，开创线上线下一体化模式筑核心壁垒；后续成长依靠城市开拓&业务结构优化促量利齐升。 ◼ 行业分析：万亿级汽车后市场规模，格局分散且集中度持续提升；1）行业规模：万亿级市场，过去由经销商主导（销售-售后粘性大，经销商具标准程度高&服务体验好的先发优势），第三方份额较低。2）格局变化：①IAM 份额逐步提升：随自主品牌崛起，大量 4s 店逐步退出，叠加 IAM 优势凸显，IAM 份额有望快速提升；②IAM 格局趋于集中：当前 IAM CR5 仅3%。随着 O2O 模式下的第三方持续沉淀品牌&建立客户粘性，其有望逐步出清尾部传统第三方；③格局集中趋势下，兼具品牌+资金+管理 3 大能力的厂商更具竞争力。 ◼ 整体认知：品牌&管理&资金综合优势强，线上线下一体化模式构筑护城河；优势①-品牌：公司深耕汽车后市场 10 余年，品牌底蕴深厚，并通过完善渠道布局&拓展新能源供应链持续巩固品牌力。优势②-管理：公司自建仓储物流&全流程数字化管理体系，供应链管理能力较强，运营效率显著高于行业。优势③-资金：受益于腾讯背书&强议价权，公司具备雄厚的资金实力，利于保证充沛现金流。 ◼ 成长逻辑：二线城市开拓&业务结构优化，业绩呈量利齐升之势；1）成长逻辑-量：注册用户数和交易用户转化率是核心要素。随着公司二线城市拓展加速，叠加线上订单转化驱动，注册用户数和交易转化率提升有望促公司收入端持续增长。2）成长逻辑-利：①品牌&业务结构优化：随着公司高盈利性业务结构性改善(自有品牌&汽车保养业务占比持续提升)，公司毛利率有望稳步提升。②规模效应&精细化管理下，公司降本增效成果显著，有望进一步促进盈利能力提升。 ◼ 投 资 评 级 ： 我 们 预 计 24-26 年 公 司 营 收 分 别 为 159/187/221 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别+17%/+18%/+18%；实现归母净利润 7.7/12.3/18.4 亿元，同比增速分别-89%/+60%/+50%，对应 PE 为 17.5/10.9/7.3x。看好公司作为行业稳固龙头在马太效应下的业绩成长稳定性，业绩端有望充分受益于第三方格局优化，带动估值端共振，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：互联网公司发展线上线下一体化平台导致行业竞争加剧，汽车保养等业务拓展速度不及预期可能影响盈利能力提升，公司在二线及以下城市门店扩张速度不及预期，可能影响收入增长，研究报告中使用的公开资料可能存在数据更新不及时风险以及行业规模测算偏差风险。 途虎系列深度：汽车后市场 IAM 龙头，市场开拓&业务结构优化促量利齐升 途虎养车(9690.HK)/汽车 证券研究报告/公司深度报告 2024 年 07 月 18 日 050001000015000200002500005101520253035402023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-04途虎-W恒生指数 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 公司概况：深耕 10 余年的汽车后市场 IAM 龙头 ................................................ - 4 - 主营业务：开创线上线下一体化模式，主营配件&保养服务 ....................... - 4 - 经营模式：加盟为主，具备较高控制权&采取利润分成 .............................. - 4 - 发展历程：深耕 10+年的汽车后市场龙头，快速转型新能源 ...................... - 5 - 股权结构：最大股东腾讯持股 19%，双重赋能资金&流量 .......................... - 5 - 财务情况：营收端稳健增长，利润端 23 年首次扭亏 .................................. - 6 - 财务情况：毛利率稳步提升，控费成效显著 ............................................... - 6 - 行业分析：万亿级汽车后市场规模，格局分散且集中度持续提升 ...................... - 7 - 行业分析：万亿级汽车后市场规模，格局分散且集中度持续提升 .............. - 7 - 竞争格局：过去由经销商主导，第三方份额较低 ........................................ - 8 - 格局变化：整车格局强结构性，大量 4S 店逐步退出 .................................. - 8 - 格局变化：IAM 有望持续抢占 4s 店份额 ..................................................... - 9 - IAM 格局：CR5 约 3%，集中度有望持续提升 ..................................