腾讯控股(00700.HK)再认知系列深度报告II：量化分红、回购的财务影响，从股东回报和业务发展看公司合理估值区间

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 传媒 2024 年 07 月 18 日 腾讯控股（0700.HK）再认知系列深度报告 II 推荐 （维持） 量化分红、回购的财务影响，从股东回报和业务发展看公司合理估值区间 目标价区间：453.08-503.42 元 当前价：371.80 元 ❖ 引言：股东回报重要性抬升，如何量化与认知。2022 年以来，腾讯整体收入开始放缓，降本增效与股东回报开始成为新的关注点。而我们也确实观察到腾讯近两年现金分红比例的持续提升，和屡创纪录的回购金额，股东回报开始清晰。而重视股东回报后的腾讯，究竟会释放出多大的财务改善？聚焦这一变化，本文主要探讨三个问题：1）如何量化股东回报的影响？2）持续股东回报的底气从何而来？提升潜力还有多大？3）新范式下，腾讯估值如何参考？ ❖ 如何量化股东回报与增长新范式： .1 派息和回购或将为 24 年带来中性/乐观 3.2/4.1%的税后股东回报。腾讯当前的股东回报分为现金分红和回购两部分。现金分红率在近两年显著提升（21 年 10.7%/23 年 18.5%）。回购方面，大额回购开始于 22 年中大股东宣布长期减持计划后，并在 23 年 12 月征求意见稿后金额被进一步加大。在 23 年报中，公司宣布将在 24 年将回购金额翻倍到千亿港币以上；截止 24H1，公司已经回购了超过 23 年全年的金额。此外，我们扣除了红利税和股权激励导致股份增发的摊薄影响，在中性、乐观情形下，以 24H1 收盘价计，预计 24 年股东回报在 3.2%/4.1%。 .2 股本减少下，24 年 EPS 增速有望领先利润 2.4pct-3.3pct。大额回购的另一个影响是，EPS 的增速有望持续的快于利润的增速。加之现阶段腾讯高增速的新业务（小程序游戏内购分成、视频号直播电商技术服务费、视频号广告等）都是高毛利率，以及本身的经营杠杆效应、被投企业利润释放，EPS 增速>净利润增速>毛利润增速>收入增速的增长模型有望成为新的范式，我们预计24 年EPS增速有望领先利润增速2.4pct-3.3pct。 ❖ 股东回报底气从何而来？或有望继续提升。投资者另一个可能的疑问是，现金流是否可以满足上述高强度的股东回报，后续是否还有提升的空间？这其实可以拆解为两个问题：1）股权自由现金流是否能够随利润扩张；2）股权自由现金流如何在扩大再生产和股东回报中分配。 .1 竞争环境稳定、产业链地位高，现金流有望长期稳定好于报表利润。腾讯所面对的竞争环境在各类互联网巨头中属于较好一类——短视频高强度挤占告一段落，游戏、支付（笔数）稳居行业第一，除 AI 外目前看不存在新的巨大现金流投入方向。加之互联网平台本身较强的上下游议价能力、业务选择能力、高 C 端占比，股权自由现金流有望长期稳定好于报表利润。 .2 分配上，对外投资大幅度下降，股东回报大幅度提升，绝对金额还有增长空间。在 22 年前，腾讯通常将大比例的股权自由现金流用于对外投资，我们对 18 年以来的对外投资进行了拆解，发现自 22 年开始，用于对外投资的现金流就开始大幅度下降，23 年甚至贡献了正的现金流。与之相对的，股东回报的现金支出在 22 年开始扩张，成为股权自由现金流的主要出口，但 23 年占比仍然不足 50%，24 年我们预计会在上述中性/乐观场景下来到 62%/78%，展望后续，我们预计股东回报支出的绝对金额还有继续提升的空间，占比则有望维持较高水平。 ❖ 盈 利 预 测 : 我 们 预 计 公 司 24-26 年 实 现 收 入 6706/7329/7929 亿 元 ，YOY+10%/9%/8%；实现 NON-IFRS 口径下归母净利润 2101/2349/2589 亿元，YOY+33%/12%/11%，对应当前市值 PE16x/14x/13x。；实现 Non-IFRS 口径下 EPS（基本）22.91/26.26/29.79 元，YOY+37%/15%/13%（考虑回购、股权激励带来的股本变动）。 ❖ 估值复盘与探讨：新范式下如何给腾讯估值？ .1 回顾历史：产业趋势带来两次估值体系的周期波动。上市以来腾讯的估值体系在 PC 互联网、移动互联网产业趋势中，经历了两次周期波动。在当前时点，移动互联网时代走向成熟，加之外部环境变化，收入、利润增速在 21-22 年期间已经发生过事实性的下降。此后，随着降本增效 证券分析师：刘欣 电话：010-63214660 邮箱：liuxin3@hcyjs.com 执业编号：S0360521010001 证券分析师：廖志国 邮箱：liaozhiguo@hcyjs.com 执业编号：S0360523060003 证券分析师：刘文轩 邮箱：liuwenxuan@hcyjs.com 执业编号：S0360524010004 公司基本数据 总股本(万股) 935528 已上市流通股(万股) 935528 总市值(亿元) 31777 流通市值(亿元) 31777 资产负债率(%) 44.61 每股净资产(元) 89.68 12 个月内最高/最低价 400.20/257.97 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《腾讯控股（00700.HK）再认知系列深度报告 I：“强运营”赋能，Supercell 拐点来临；射击玩法迭代有望繁荣《和平精英》生态》 2024-06-01 《腾讯控股（00700.HK）24Q1 财报点评：高质量增长与微信生态下，利润大超预期》 2024-05-19 《腾讯控股（00700.HK）2023Q4 财报点评：高质量发展下利润端略超预期，千亿回购计划彰显股东回馈力度》 2024-03-25 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%腾讯控股HSTECH华创证券研究所 腾讯控股（0700.HK）再认知系列深度报告 II 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 的成果释放，利润增速回归到一个相对较高的水平上，但是由于收入增速仍然较慢，且未见第二成长曲线，市场仍然以弱成长性进行定价，当前的 PEG 水平为 0.5，与 08-11 年的情形较为相似，但不同点在于股东回报明显提升。 .2 估值探讨：稳定格局+股东回报+有一定成长性的资产，叠加有能力开启下一次估值周期的科技成长属性。我们认为后续估值有望由单纯参考收入增速判定成长性，向结合参考 EPS 增速切换，稳定格局+股东回报+有一定成长性的资产更能体现价值。此外，我们认为仍然不应该忽视腾讯的科技成长属性，正如当年从 PC 时代进入手机时代一样，若下一轮技术革新来临，预计腾讯有潜力再次体现强成长性，驱动估值体系开启新一轮周期。 .3 目标价与投资建议：给予公司 24 年 Non-IFRS 口径下 EPS 18-20xPE 的目标估值水平，对应 2024 年目标价 453.08-503.42 港元（考虑回购、股权激励带来的股本变动）。安全边际由股东回报构成，结合当前中美十年期国债收益