宏观报告：美股的焦点

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2024 年 07 月 18 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 林彦 分析师 SAC 执业证书编号：S1110522100002 linyan@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观-大类资产风险定价 周 度观 察 -24 年 7 月 第 3 周 》 2024-07-16 2 《宏观报告：宏观报告-联储降息或不是最优选择》 2024-07-13 3 《宏观报告：宏观报告-美国大选的 三点思考》 2024-07-12 美股的焦点 今年美股延续了去年的强势，整体反映出经济基本面的现实。但是，如果细看美股的结构表现，会发现分化正在变得极端。 美国经济在高通胀、高利率上能够良性循环的基础是强美元支持的赤字货币化，强美元的底层是科技和军事，所以 AI 的叙事既是美股的支撑，也是美元、美债和美国经济能够维持韧性的基础。反过来讲，AI 的叙事也是美股、美债、美元和美国经济的脆弱性之一，特别是越来越多的指标显示美股正处于泡沫化正反馈正在加速时，AI 的叙事能否继续发散就变得无比关键。 风险提示：美国货币政策超预期，全球经济增长不及预期，美国大选及地缘政治风险超预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图 1：2023 年至今主要市场指数涨幅 资料来源：Wind，天风证券研究所 今年美股延续了去年的强势，整体反映出经济基本面韧性较强的现实，尽管近期就业和通胀有降温的迹象，但是薪资收入、消费增速和服务业产出这个主要链条没有明显走弱。 过去两年，美国经济的逻辑非常清晰，在强美元的基础上构建了赤字货币化的政策手段——每年 6%-7%的赤字率用于“补短板”和“筑长板”。无论是消费还是投资，增速都超过了疫情前的历史趋势，通胀和中性利率都因此较疫情前上了一个台阶。我们认为，所以从结果来看，联储并未过度加息，利率与通胀基本匹配，美国经济处于高通胀、高利率、高名义增速的正向循环中。 而且美股的长期定价是基本有效的。盈利增速反映出经济的整体韧性。标普 500 的 EPS增速持续好于分析师预期。并且目前看来，不降息也并未对美股的盈利造成影响，盈利增速能跑赢通胀，股东回报仍在改善。在经济不着陆的背景下，降息当然对估值承压的美股小市值公司更友好，但不降也不影响美股大盘指数。 其次是美股的行业涨幅反映出经济的滞胀结构。美国在全球经济的滞胀中更多地表现了出胀的一面，今年美股涨幅最好的板块是科技和稳定（公用事业、电信服务、金融），分别代表跑赢滞和跑赢胀的两类资产。 -40-200204060801002023年年初至今涨跌幅（%） 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 2：美股的行业涨幅结构能反映出经济的滞胀结构（单位：%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 跑赢滞，需要通过科技提升全要素生产率，今天看起来最有希望的就是 AI。跑赢胀，要有不可复制的垄断性，比如巴菲特重仓的西方石油公司和日本五大商社。 其实 A 股也是如此，只是能“跑赢滞”的具有全球吸引力的科技公司相对少，而能“跑赢胀”的具有资源垄断性的上市公司相对较多，红利和中字头都覆盖了一部分垄断性行业。 但是，如果细看美股的结构表现，会发现分化正在变得极端。 首先是小盘股与大盘股之间的分化越来越大。 图 3：小盘股与大盘股之间的分化越来越大 资料来源：Wind，天风证券研究所 标普和纳斯达克不断创新高，主要是头部科技公司的贡献。小盘股比如罗素 2000，今年上半年的收益率只有 1.7%，和上证指数上半年的收益率 0.2%相差无几。如果择时错误，一样面临亏损。 小盘股走势反映了高利率的环境并非对所有人都友好。比如地区性的中小银行，负债端管理能力较弱，容易出现流动性危机。还有利率敏感的行业，比如商业地产、信用卡贷款等，在高利率下业绩表现可能较差。 05101520253035道琼斯美国行业指数年初至今涨跌幅-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%纳斯达克指数标普500罗素2000指数上证指数 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 其次是科技股和非科技股之间的分化越来越大。 今年涨幅最大的是科技股：在美股“七姐妹”中，上半年，英伟达累涨 149.50%，涨幅遥遥领先；Meta 累涨 42.74%；谷歌 A 累涨 30.55%；亚马逊累涨 27.19%；微软累涨 19.29%；苹果累涨 9.68%；特斯拉累跌 20.36%，表现最差。 但是与衣食住行相关的龙头股票表现一般： 服装里的耐克，最近财报出来后股价暴跌。服装消费受到了库存去化和补贴退步的压力。 餐饮里的麦当劳，最近推出了 5 美元的“穷鬼套餐”，疫情后动物蛋白（鸡蛋、鸡肉、牛肉）的通胀明显，居民对食物价格的上涨相对敏感。 住房里的家得宝，股价和业绩受到高利率对房地产销售和开工的影响，建材家居和五金用品与房地产周期的相关性很高。 出行里的特斯拉，是 AI 受益股之一，最近股价强势主要是靠自动驾驶和机器人的带动，但如果仅看电动车销量，根据 Cox Automotive 估计，特斯拉二季度美国销量同比下降了6.3%，而在持续高利率的环境下，今年六月全美汽车零售销量预计下跌 2.9％。 图 4：与衣食住行相关的龙头股票表现一般 资料来源：Wind，天风证券研究所 科技股内部也出现了 AI 和非 AI 的明显分化。 “七姐妹”约占标普 500 指数的 30%（按照 6 月 30 日市值估算），但与 AI 相关度低的科技公司股价走势相对较弱，按权重估算不含“七姐妹”的标普 500 指数仅上涨 3-4%。 软件企业在疫情期间积累起来的远程办公需求逐渐消退。硬件里的英特尔，尽管和英伟达都是芯片公司，但在 AI 时代，CPU 制造商和 GPU 制造商的股价走势是冰火两重天。 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-07耐克麦当劳家得宝特斯拉 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 5：科技股内部也出现了 AI 和非 AI 的明显分化。 资料来源：Wind，天风证券研究所 “七姐妹”内部的分化也越来越大，英伟达的涨幅在“七姐妹”里一骑绝尘。英伟达最近一个季度的毛利润增速达到 78.9%，毛利润保持在高位需要大厂不断在现有框架上叠加基础设施，根据 Dealroom 的统计，“七姐妹”每年在前沿技术上的投资高达 4000 亿美元。一个市场出现越来越多的结构分化，可能是泡沫化的标志。传统的美股泡沫指标也显示出泡沫化迹象。 比如著名的巴菲特指标，截止 7 月 12 日美股总市值比美国 GDP 是 206%，创下 2022年 3 月以来的新高，远高于危险值。巴菲特也