下半年宏观经济形势展望：关注出口和高质量发展两大主线

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Date] 发布时间：2024-07-17 [Table_Invest] 相关数据 [Table_Report] 相关报告 《【东北宏观】信贷需求弱，M2 增速换挡》 --20240714 《【东北宏观】通胀大幅回落、降息大门打开》 --20240714 《【东北宏观】6 月通胀趋弱》 --20240711 《【东北宏观】波澜不惊》 --20240708 《【东北宏观】非 OPEC 国家石油增产的来源分析》 --20240705 [Table_Author] 证券分析师：张陈 执业证书编号：S0550522110002 13683268105 zhangchen2@nesc.cn 研究助理：罗琦 执业证书编号：S0550122080028 15650712018 luoqi@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 /宏观专题 关注出口和高质量发展两大主线 ---下半年宏观经济形势展望 报告摘要： [Table_Summary] 当前的宏观环境：从生产端来看，工业生产表现较好，而服务业生产则偏弱。当前工业生产基本维持了疫情前的增长趋势，但是对于服务业2021 年中期以后，定基指数长期偏离疫情前的趋势。进一步，服务业中并不是所有的行业都很差，如果排除房地产，服务业的 GDP 基本延续了疫情前的增长趋势，但是房地产 GDP 不仅在疫情冲击下有显著变弱，在 2021 年地产政策调整后，继续持续下行，成为拖累服务业增长的最重要因素。此外工业行业也有分化，装备制造业生产指数明显好于整体制造业指数，而高技术制造业则比装备制造业更强，高质量发展持续推进。从需求端来看，三驾马车中，出口和投资表现较好，消费偏弱，内循环不畅通。当前阶段出口指数接近疫情前趋势，但占比世界份额仍高出疫情前一个百分点左右；固定资产投资基本延续疫情前趋势，分项来看，地产在 2021 年后明显走较弱，而制造业和基建偏强；消费整体持续偏弱，分项来看，可选消费和餐饮比较弱，必选消费依然保持疫情前的趋势，消费弱主要是消费缺乏升级动力。当前居民消费偏弱，与收入增长关系不大，主要与工作不稳定和地产负向财富效应有关。当当前供给偏强，需求偏弱的结果就是物价和利润改善比较温和，名义增长承压。虽然如此，上半年的政策节奏并不快，地方债发行慢，显著拖累了财政支出的进度，并影响地方性基建的增长。 当前推动经济继续修复的动能在于出口和高质量发展，后续仍需要关注这两个方面。出口方面，我们预计整体保持温和改善，但因为美国的终端消费继续偏弱，投资信心也出现拐点，虽然欧元区已经开始降息，投资改善还存在时滞，因此改善的斜率不大。高质量发展方面，高技术产业是当前经济动能持续改善，经济结构持续升级的重要力量，如果看主要的电子和医药两个行业（2020 年两者分别占比 63%和 14.3%），前者在中长期面临产能偏高的挑战，医药相对供需较为均衡。 从后续超预期的点来看，主要聚焦在政策方面，当前不仅货币政策逻辑已经在转变，财政和地产政策等都在动态调整中。货币政策方面，我们认为美联储货币政策、国内实际增长是当前货币政策最重要的参考，在国内经济实际增长实现增长目标难度不大的情况下，海外的变动容易冲击预期。财政政策方面，专项债大概率完成发行，后续需要关注专项债发行和支出进度，偏乐观的情形是专项债发行完成，资金基本下达项目投资，但若发行后结转下年或者补充稳定调节基金，则会继续降低市场对财政政策的预期。地产政策方面，当前市场需求仍在持续下行，市场似乎对政策脱敏，2024 年 5 月的宽松加码似乎在 6 月有所体现，但持续性存疑，即使如此，政策的决心已经越来越明显，房地产去库存的趋势和力度只会加强，不会减弱。 从大类资产配置角度，调整的股债性价比依然指向债市，股市或有小幅改善，建议继续关注能源、科技板块和高分红策略；债市方面，长久期债券面临调整风险，中期利多趋势仍存在；黄金的走势总体将震荡向上，需要关注美联储何时降息，以及央行购金力度；原油市场方，当前呈现供需两弱的格局，油价上行和下行空间都不大，但中东局势或引发新的供给冲击，推动油价上涨。 风险提示：财政政策、美联储降息、海外政治事件超预期。 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 31 [Table_PageTop] 宏观研究报告--宏观专题 目 录 1. 定位当前宏观环境的环境 .................................................................................. 4 1.1. 生产端，工业表现较好，服务业受地产拖累较大 ............................................................... 4 1.2. 需求端，消费升级乏力，地产投资偏弱 ............................................................................... 5 1.3. 供需失衡下，物价和利润温和改善 ....................................................................................... 8 1.4. 虽然名义增长承压，但政策节奏并不快 ............................................................................. 10 2. 后续关注两大主线 ............................................................................................ 13 2.1. 主线一：出口修复，但斜率不大 ......................................................................................... 13 2.2. 主线二：高质量发展持续推进，但部分行业存在产能过剩压力 ..................................... 15 3. 可能的超预期政策 ............................................................................................ 16 3.1. 货币政策新框架下或冲击市场预期 ..................................................................................... 16 3.2. 财政政策节奏超预期 ..........................................