固定收益：静观其变的三季度

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 静观其变的三季度 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 吴宇航 SAC No. S0570521090004 wuyuhang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 仇文竹 SAC No. S0570521050002 qiuwenzhu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 欧阳琳 SAC No. S0570123070159 ouyanglin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2024 年 7 月 07 日│中国内地 固定收益周报 报告核心观点 我们在上周提醒，市场赔率已经偏差，投资者对潜在风险点需要更加关注。上周央行公告国债借入操作，越模糊、越灵活就越需要关注，30 年国债 2.4%“短期政策底部”有望得到夯实。此外，理财、供给、政策等其他扰动也需稍加关注，预计三季度债市波动加大、空间有限。不过，7 月经济高频数据表现预计偏弱，中期地产、地方债务、中小银行和外需四个扰动因素仍需关注，债市不具备大幅调整的基础，中长期趋势没有结束。总之，央行态度定短期利率下限，操作力度定近期空间，基本面定长期趋势。30 年国债仍未摆脱我们之前预判的 2.4%-2.6%波动区间，继续持有基本仓位以静待变、小幅调整。 央行喊话长债回顾 4 月以来，央行开始密集提示长债风险。4 月 23 日 30 年国债盘中接近 2.4%一线，央行强烈表达对长债风险的关注， 30 年国债从 2.4%调到 2.6%附近。5 月 30 日，30 年国债盘中接近 2.5%，路透发文央行将在必要时卖出国债，金融时报发文指出“10 年国债”收益率合理区间在 2.5-3.0%，债市连续调整两日。6 月 18 日，30 年国债向下突破 2.5%。6 月 19 日陆家嘴论坛，潘功胜行长再次提示长债风险，利率短暂调整后继续下行。7 月 1 日，30 年国债早盘再度接近 2.4%关口，央行选择在午后立即发布公告，将面向一级交易商开展国债借入操作，债市随即发生调整，30 年国债单日上行 5bp。 长端利率可能的“合意区间”及央行手段 通过梳理近期央行操作来推测长端利率可能的“合意区间”：30 年国债在2.4%-2.5%之间央行风险提示增强。目前的手段是“无固定期限、信用方式借入国债”。这一操作使央行买卖国债操作的灵活度进一步增大，而且避免了 QE 嫌疑。预计央行前期操作量不大，信号意义大于实质效果，主要目的或是防止利率下行过快以及收益率曲线控制。除此之外，我们认为央行或许可以通过窗口指导中小行、与政策性银行协商（市场影响有限）以及调节资金面（需要时机）等多种方式间接影响长端利率。 关注理财、供给、政策等其他扰动因素 除监管态度之外，我们在上周提醒，市场短期赔率已经偏差，投资者对潜在风险点需要更加关注。因素一：理财方面，手工补息取消后涌入的理财资金或不稳定。因素二：供给方面，预计 7 月、8 月政府债供给压力有所加大。因素三：7 月份是政策大月，随着经济高频数据增长放缓，不排除再次推出稳经济举措的可能性。同时关注三中全会的深化改革举措，事关中国经济发展。整体来看，三季度债市的扰动因素稍有增多，在汇率扰动仍存情况下，短端利率向下打开空间的概率不大，而超长端下限较为明显，表现大概率不及二季度，呈现波动增大、空间有限特征。 对当前债市的启示 换个角度看，债市短期有大幅度调整概率也较小。第一，央行操作的目的并非让利率快速上行，可能引发次生风险。第二，理财等诸多机构当前仍严重欠配，即便发生规模流失，影响可控。第三，当前经济的底层逻辑仍是新旧动能切换以及产能供给旺盛，再通胀空间受到制约。短期经济高频数据表现偏弱，中期地产、地方债务、中小银行和外需四个扰动因素仍未消除。总的来看，央行态度定短期利率下限，操作力度定空间，基本面定趋势。30 年国债仍未摆脱我们之前预判的 2.4%-2.6%波动区间，临近下限位置赔率降低并要关注央行动态，明显调整依然是机会。 风险提示：货币政策放松超预期，金融严监管超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 本周策略观点：静观其变的三季度 ............................................................................................................................... 3 风险提示................................................................................................................................................................ 8 实体经济观察 ................................................................................................................................................................ 9 通胀 ............................................................................................................................................................................ 10 流动性跟踪.................................................................................................................................................................. 12 债券及衍生品 .............................................................................................................................................................. 15 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 固收研究 本周策略观点：静观其变的三季度 上周央行借券相关信息扰动市场，市场情绪边际转谨慎，债市收益率上行。周一，央行公告称将于近期面向部