信用策略的勇气

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 7 月 8 日 信用策略的勇气 债券策略报告 票息资产出奇“淡定”。央行为维护债券市场稳健运行，将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债，债市应声下跌。相比于利率债的“惊心动魄”，不少票息资产透露出稳健特征。一方面， 3 年至 10 年活跃交易个券没有跟随调整，收益小幅下行，中短端样本同样维持平稳。值得注意的是，长端城投债的持有偏好不减，这与收益逆势走向吻合。另一方面，金融债回撤多体现在下半周。 超长信用债巩固“高收益+低回撤”格局？同样是超长久期品种，信用债理应跌幅更大，毕竟存量规模不及同期限国债，可现实的“平静”，的确超乎预期。回顾年内 3 月中旬和 4 月底两次调整，超长信用债多有跟随。同时，近期超长债供给节奏较快，20 年至 30 年个券 6 月累计发行 356 亿。倘若从一级拿了，二级马上卖出的套利逻辑来理解，也会导致调整力度迅速跟随市场。所以可能的两种解释是，1）参与一级投标的机构，多数采取配置策略，不会因市场短期波动，而轻易抛售，2）看多债市，且判断调整时间不会太长的投资者偏多，只要负债端不出问题，票息能扛住急跌，超长债净价大概率将修复。6 月以来，出于做绝对收益或者追赶业绩比较基准的考虑，基金参与超长信用债力度增加，集中在 15 年至 30 年。债市调整区间，可以观察到基金净买入力度不减，这也可能说明，超长信用债的稳定性来自于上述推测的第二点。 超长信用债的三点分歧。长久期信用债本就因高票息获得债市投资者热议，加之“低回撤+高回报”的特征意外体现，似乎越发成为了当下债市不错的资产。不过，看到机会，也需要关注到超长信用债面临的脆弱平衡。第一，行情与成交量并不匹配，一定程度上会制约投资者参与积极性，因上半年绝大多数交易时间是处于绝对债牛之中，加之调整时间相当的短，流动性虽有瑕疵，并不会构成配置阻碍。本轮调整不同的是，央行借券彰显维护市场和汇率稳定的决心，若债市频繁波动，超长信用债交易摩擦成本不小，更适合负债端稳定的账户持有（保险户或者定开类债基），而非交易户撮波段。第二，2016 年也曾出现过久期策略极致演绎，但结果没有想象中乐观，短端下沉在两个月内逆转为年内最稳健的策略布局。第三，增量资金之间的分歧。自 4 月开始，限制大额申购的债基占比持续抬升，6 月维持在 3.4%，位于历史相对高位。参考历次行情由火热迈入调整的拐点，多有债基出现相似行为，如 2016 年 11 月，2020 年 5 月和 2022 年 9 月，这一方面是为了保护存量投资者利益，又防范增量资金过快涌入账户，驱动资产端买在收益低点，难以规避亏损。所以，债基对后市观点或许并不是特别乐观的情况下，要继续增持超长信用债的动力值得证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120003 李豫泽 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120004 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 固定收益定期报告 商榷。矛盾的是，除了债基之外，对收益有诉求的资金，正在涌入。 总体上，央行借券打破利率债收益单边下行，可无论是止盈，还是调整都未大面积体现在票息资产定价，其出奇的稳定，蕴含着今年信用债供给减缓的预期，同样指向不少投资者认为调整区间或许偏短，只要能扛住波动，仍可获得较为稳定的回报。值得注意的是，超长信用债与同期限利率债走势几乎脱节的背后，除了有上述预期之外，相对较厚的票息收益，有一定条件可以构筑防御盾。不过，超长信用债的争议颇多，流动性瑕疵持续存在之外，历史经验佐证该品种赚钱具有脆弱性，同时当下增量资金对后市的分歧亦在加剧。短期仍需关注超长信用债定价灵敏性，以及持债结构的转变，这将对信用策略执行勇气提出相当大的挑战。 策略方面，利率波动加剧，信用债配置力度有望稳定，然而除了超长期限品种之外，中短久期各类资产利差保护稍显不足，进攻或者防守都有掣肘，探寻持债平衡更为重要。首先，3 年至 5 年2.3%附近券商次级债可以适当关注，这是前期收益下行幅度相对较缓的品种。其次，超长信用债仍建议采取权益操作思维，赚波段的钱是主线，以防流动性偏弱及止盈力量涌现，而 10 年至 20年与 20 年至 30 年换手率相近，但前者久期偏短，市场持债对手更为广泛，适合关注交易机会。再者，5 年内国股行二永债绝对点位依旧偏低，性价比不如 10 年国债，而有收益机会的期限在 7年至 10 年大行二级资本债，波段操作同样是这一品种的主要思路。最后，5 年附近 AA(2)优质城投债建议关注，这是目前 2.5%附近仍可找到收益的品种。 风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。 固定收益定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. “低回撤+高回报”的组合显现 .................................................. 4 2. 超长信用债的三点分歧....................................................... 7 图表目录 图 1. 3 年至 10 年城投债交易活跃度正在逼近 4 月上旬高点.......................... 5 图 2. 超长信用债净价回撤力度反而偏低 .......................................... 5 图 3. 近期超长信用债的供给速度并不算慢 ........................................ 6 图 4. 6 月，基金成为超长信用债配置的主力....................................... 6 图 5. 银行次级债的回撤虽然相对可控，但之前的进攻性逐步削弱 .................... 7 图 6. 超长信用债涨得快，跌不动，但成交笔数并没有显著好转 ...................... 8 图 7. 即使是最近一级供给较多，超长信用债换手率亦未能抬升 ...................... 8 图 8. 2016 年，以 10 月作为分割点，策略方向出现逆转............................. 9 图 9. 今年策略方向与去年截然相反，久期策略兼具低回撤和高收益 ................. 10 图 10. 7 月理财规模的恢复较快................................................. 11 图 11. 6 月信托于交易所托管的私募