水电行业24Q2电量季报：高水头高流量策略，联合调度时刻来临

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 [Table_Page] 深度分析|公用事业 证券研究报告 [Table_Title] 水电行业 24Q2 电量季报 高水头高流量策略，联合调度时刻来临 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 来水改善叠加低基数，Q2 发电量同比大增，新增大渡河发电量测算。根据各省水文网站，上半年主要流域来水显著改善，如溪洛渡、三峡、锦屏一级、龙滩来水分别同比+31.2%、+36.5%、+65.7%、+117.5%。叠加水电站年初蓄能高位，发电量将迎来高增。我们测算长江电力24Q2 发电量 690.95 亿千瓦时（实际为 678.71 亿千瓦时，同比+42.5%）；测算雅砻江水电 24Q2 发电量 195.89 亿千瓦时（同比+45.1%），24H1 发电量 392.74 亿千瓦时（同比+12.6%）。同时我们创新性的新增对大渡河流域的发电量测算，测算大渡河 24Q2 发电量126.56 亿千瓦时（同比+61.2%），24H1 发电量 189.53 亿千瓦时（同比+30.3%）。高电量预示业绩高增。 ⚫ 高水头高流量策略初现端倪，联合调度效果进入验证阶段。6 月以来南方降水偏多，来水已恢复至历史正常偏丰水平，同时大部分水电站已进入高水头发电状态，溪洛渡、锦屏一级、龙滩 6 月末水位分别同比偏高 13、23、19 米。高水头策略将带来三重效果：（1）高水头下吨水发电量提升，发电效率增加；（2）蓄能提升，测算长江电力/雅砻江水电蓄能分别为 88.99/110.04 亿千瓦时（同比偏高 13.69/68.24 亿千瓦时），这部分蓄能可以在汛期释放、直接增加发电量，（3）水电站汛末目标蓄水至正常蓄水位，高水位下所需蓄水量更少，变相增加发电量，同时蓄满水将为下一年联合调度提供保障。2024 年是乌白、两河口投产后第一个来水正常年份，联调增发电量有望得到验证。 ⚫ 低波动、稳分红、长久期，水电估值方式有望切换。目前水电采用股息率定价，以长江电力为例当前股息率约为 3.4%，为过去五年的合理水平。估值提升主要来自分红率的提升和目标股息率的下降，前者挂钩公司治理和承诺，后者则挂钩长端利率回落摊薄资金成本（并非与十年期国债收益率同频下降），短期也更易受到市场情绪的影响，或进一步推升短期股价。视角放长，从分子侧来看，未来折旧和财务费用的下降增厚利润，同时分红率提升是大概率事件；分母侧来看，资金成本长期也或将逐步下降，并且在股息率逐步被市场接受后，我们认为长电未来也将进一步走向 DDM 的绝对估值之路。此外，我们认为水电的估值体系中蕴含了长久期的价值，这是市场显著忽略的，大型水电站运营可达百年以上，同时资产盈利可预测性强，公司治理普遍优质，更易 DDM/DCF 估值，且久期越长折合估值越高。 ⚫ 关注分红稳定具备成长空间的水电龙头。长江电力、国电电力、国投电力、川投能源、桂冠电力、华能水电。 ⚫ 风险提示。来水波动；水库调节能力不及预期；上网电价调整风险。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2024-07-08 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No. BNX688 021-38003655 guopeng@gf.com.cn 分析师： 姜涛 SAC 执证号：S0260521070002 021-38003624 shjiangtao@gf.com.cn 分析师： 郝兆升 SAC 执证号：S0260524070001 0755-82557403 haozhaosheng@gf.com.cn 请注意，姜涛,郝兆升并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 公用事业行业深度跟踪:调峰激励碳配额获取，资本运作提速进行时 2024-07-07 公用事业 2024 年中期策略:煤硅逢电改，公用事业化 2024-06-30 公用事业行业深度跟踪:发用电量仍各有特色，煤价平稳将提速行情 2024-06-23 [Table_Contacts] -20%-15%-10%-6%-1%4%07/2309/2312/2302/2404/2407/24公用事业沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 [Table_PageText] 深度分析|公用事业 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 长江电力 600900.SH CNY 29.92 2024/05/02 买入 28.74 1.44 1.51 20.78 19.81 10.09 9.97 16.60 16.50 华能水电 600025.SH CNY 11.67 2024/04/29 买入 9.76 0.49 0.57 23.82 20.47 10.80 9.47 12.10 12.90 国投电力 600886.SH CNY 18.98 2024/05/02 买入 17.61 1.04 1.12 18.25 16.95 4.53 4.18 12.30 12.50 川投能源 600674.SH CNY 19.99 2024/04/15 买入 17.86 1.05 1.14 19.04 17.54 15.62 14.16 11.50 11.00 湖北能源 000883.SZ CNY 6.00 2024/04/29 买入 7.42 0.46 0.49 13.04 12.24 4.74 4.47 8.80 8.80 桂冠电力 600236.SH CNY 8.31 2024/04/28 买入 8.23 0.41 0.45 20.27 18.47 9.58 8.94 16.40 16.50 黔源电力 002039.SZ CNY 18.21 2024/04/28 买入 18.69 1.10 1.38 16.55 13.20 3.99 3.76 11.40 12.90 国电电力 600795.SH CNY 6.05 2024/04/16 买入 6.07 0.43 0.48 14.07 12.60 2.26 2.08 14.40 14.60 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 [Table_PageText] 深度分析|公用事业 目录索引 一、24Q2 电量测算