可转债：二季度转债发行再创新低，供需风格错配持续加深

··关注东方金诚公众号获取 更多 研究 报告作者时间东方金诚 研究发展部分析师 翟恬甜副总经理 曹源源2024 年 7 月 10 日二季度转债发行再创新低，供需风格错配持续加深——可转债周报（2024.07.01-2024.07.07）核心观点二季度，转债市场仅新发转债 3 支，规模 43.37 亿元，再创新低；同期，退市转债规模却依然维持高位，达到 226.72亿元。低发行结合高退出，存量转债规模于二季度末继续下降至 7964.61 亿元，但由于退市转债规模与存续转债转股规模均大幅低于一季度，二季度转债市场规模降幅显著收缩。二季度转债发行再创新低主因在于监管趋严、审核口径收窄，2024 年以来，通过发审委审核与获得证监会注册批复的预案数量由 2023 年平均 10 支以上降至平均 3 支以下。预案角度看，再融资政策收紧、上市公司基本面走弱，使转债预案发行数量显著缩量，撤回申请的数量也大幅增加，将对中长期转债市场规模形成制约。但边际上看，6 月以来，转债审核节奏已有边际改善，有望带动三季度转债供给实现小幅放量。供需角度看，三季度转债市场整体维持紧平衡格局，但风格错配问题持续加深。从二季度已发与后续待发转债预案上看，短期内供给端转债整体呈现中低评级与小盘特点。但需求端，权益与转债市场持续调整，弱资质转债信用风险不断暴露，转债 ETF 与险资等低风偏资金逐渐扩容，转债主要持有人对大盘转债与债性转债的偏好不断提升。供需风格错配问题日益加深，转债市场大小盘分化或进一步加速。市场回顾：上周，转债市场价格下降，估值抬升，其中转换价值 90 以下区间转债估值上升 2pcts，纯债价值 80 以下区间转债纯债溢价率上升 4pcts。一级市场 3 支转债发行，合计发行规模 15.02 亿元，无转债上市；截至上周五，转债市场存量规模 7936.77 亿元，较年初减少 771.15 亿元。可转债周报··www.dfratings.com1一、转债聚焦2024 年二季度，转债市场发行规模再创新低，合计发行转债 3 支，环比下降66.67%，发行量 43.37 亿元，环比下降 49.41%。其中，湘泵转债与宏柏转债均于4 月中上旬发行，升 24 转债时隔 2 月后于 6 月中旬发行。同期，转债退市规模依然维持高位，二季度退市转债合计 18 支，环比下降 5.26%，退市规模 226.72 亿元，环比下降 23.56%。退市转债中，12 支为提前赎回，6 支为到期清偿，强赎退市规模占比超过八成，达到 2022 年后次高水平，反映出在二季度转债市场强势反弹过程中，发行人借势强赎退出的意愿较高。极低发行叠加高退出，二季度存量转债数量继续下降，降幅由一季度的减少10 支，扩大到减少 15 支；但退市规模由一季度的 681.35 亿元显著收敛至 61.96亿元，主要原因一是二季度退市转债规模明显低于一季度，二是存续转债转股规模也大幅低于一季度，其中一季度中信转债控股股东中信金控将其所持 263.88 亿元转债全部转股以补充资本金，进一步放大了一季度转债市场规模降幅。另外值得一提的是，二季度退市转债转股比例显著好于一季度，除三力转债转股比例仅67.63%，广电转债 91.41%，海澜转债 98.27%，其余公募转债转股比例均在 99%以上，退市转债面临的偿付压力并不大。截至二季度末，转债市场存量规模 7964.61亿元，相较年初 8707.92 亿元，下降 743.31 亿元，回到 2022 年三季度附近水平。图表 1 近年转债市场季度发行情况图表 2 近年退市转债结构数据来源：Wind，东方金诚注：图表 2 中“退市规模”与“退市支数”中的退市指转债跟随正股退市的情况。可转债周报··www.dfratings.com2图表 3 转债市场季度存量变动规模（亿元）与支数图表 4 转债市场存量规模（亿元）与支数数据来源：Wind，东方金诚二季度转债发行再创新低主因在于监管趋严、审核口径收窄，6 月转债审核节奏边际改善有望带动三季度转债供给小幅放量，但再融资持续收紧将对中长期转债市场规模形成制约。再融资政策收紧、上市公司基本面走弱是二季度转债发行再创新低的主要原因。自 2023 年“827 新政”收紧上市公司再融资以来，IPO、定增及可转债的预案披露及审理数量大幅下降，且在监管审核趋严的环境下，上市公司撤回再融资申请的数量也大幅增加。今年 3 月，证监会继续释放强监管信号，多次提出将严把上市公司申报质量，加大现场检查力度；同时，在严监管基调下，4 月披露年报显示 2023 年上市公司业绩明显下滑，也进一步强化了监管对上市公司经营质量及再融资合理性的关注，导致企业观望情绪上升，转债发行积极性减弱。2024 年 1-6 月，通过发审委审核与获得证监会批复的转债预案数量月均仅为2.67 支，显著低于 2023 年月均 10.50 支、11.08 支的水平，转债审核推进明显放缓，审核口径收窄。发行人端，二季度转债预案发行仅 3 支，创下近年新低，而发行人主动停止实施转债预案数量则达到 25 支，创下近年新高。截至二季度末，转债市场存量预案共 118 支，规模 1599.77 亿元，其中近五成得到发审委受理，进入审核程序（29 支已被受理，10 支发审委审核通过，19 支获证监会注册批复），也有近四成（44 支）在通过股东大会审议后，尚未向发审委报送材料。可转债周报··www.dfratings.com36 月转债预案受理出现边际回暖，预计在审核边际修复中，三季度转债供给有望迎来小幅放量。随着 6 月本年首支 IPO 得到受理，转债市场监管环境也出现明显修复，6 月获得证监会注册批复的转债预案数量达到 6 支，为 2023 年 12 月以来新高。此外，继 6 月 14 日升 24 转债成功发行，7 月首周已有 5 支转债公告即将发行，宣告转债供给正在逐步回暖。不过，“新国九条”后，预计较长时间内监管都将严把 IPO 和再融资审核关，下半年转债发行供给增量幅度较为有限。图表 5 近年转债市场预案发行规模（亿元）与数量图表 6 近年发行人主动停止实施的预案规模（亿元）与数量数据来源：Wind，东方金诚图表 7 截至二季度末，存量预案进度情况图表 8 近年每季度通过发审委审核与证监会审核的预案数量数据来源：Wind，东方金诚供需角度看，三季度转债市场整体维持紧平衡格局，风格错配问题正在显现，转债市场大小盘分化或进一步加深。从发行风格上看，二季度所发三支转债评级均为 AA-级，平均发行规模 14.46亿元，7 月待发的 5 支转债评级分布在 AA-与 A+级，平均发行规模 4.44 亿元，而可转债周报··www.dfratings.com4存量预案中，已获发审委通过与证监会核准的转债平均规模也在 10 亿元附近。整体来看，短期供给端新发与待发转债整体呈现中低评级与小盘特点。但在需求端，因权益与转债市场持续调整，弱资质转债信用风险不断暴露，转债主要持有人对大盘转债与债性转债的偏好不断提升，转债市场风格错配问题日益加深。沪深交易所披露的二季度债券持有人数据显示（面值口径），在转债市场存量缩减的背景下，保险机构、券商自营与基金转债持仓逆势扩张。其