卫星化学(002648)公司深度报告：“轻烃一体化”一马当先，“新质生产力”生面别开

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 卫星化学(002648) 基础化工 [Table_Date] 发布时间：2024-07-11 [Table_Invest] 买入 首次覆盖 [Table_Market] 股票数据 2024/07/11 6 个月目标价（元） 收盘价（元） 17.94 12 个月股价区间（元） 13.22~20.01 总市值（百万元） 60,433.50 总股本（百万股） 3,369 A 股（百万股） 3,369 B 股/H 股（百万股） 0/0 日均成交量（百万股） 20 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -2% -4% 21% 相对收益 2% -2% 33% [Table_Report] 相关报告 《国产香精香料多元发展，构建芬芳中国》 --20240708 《2024 年农药板块策略：关注库存去化，把握结构性机会》 --20240206 [Table_Author] 证券分析师：喻杰 执业证书编号：S0550524050004 18116067286 yujie@nesc.cn 研究助理：沈露瑶 执业证书编号：S0550123040008 18858328532 shenly2@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 / 公司深度报告 “轻烃一体化”一马当先，“新质生产力”生面别开 ---卫星化学公司深度报告 报告摘要： [Table_Summary] 卫星化学是我国轻烃产业链垂直一体化布局的佼佼者。美国页岩气革命助推轻烃产业跨越式发展，页岩气、石油伴生气以及炼厂气为轻烃的主要来源，美国和中东为轻质烷烃的主要出口地区。全球诸多大化工企业均为轻烃产业链的重要参与者，卫星化学是垂直一体化布局的佼佼者，1992 年从 C3 起家，2017 年自 C2 蜕变，现有嘉兴、平湖、连云港三大生产基地，乙烷制乙烯、丙烯酸及酯等产能处于国内领跑地位。公司股权结构稳定，多次实施管理层激励。 公司乙烷裂解制乙烯成本优势、规模优势、先发优势显著，乙烷资源壁垒高筑。我们测算，2023 年石脑油制乙烯、CTO 和 MTO 的平均成本分别为 6060 元/吨、6933 元/吨和 5711 元/吨，而公司乙烷制乙烯的平均成本为 4149 元/吨，平均毛利为 2041 元/吨。当前全球乙烯生产主要以石脑油裂解为主，油价对于乙烯价格有较强的支撑。公司现有两套乙烯装置合计产能 250 万吨/年，到 2026 年底预计扩增至 500 万吨/年，公司乙烯收率可以达到 83%，高于行业常规的 78%水平。公司与美国 ET 成立合资公司，拥有专用运输码头和 VLEC 船，乙烷资源供应链优势凸显。 公司乙烯下游主流产品布局完整，未来α-烯烃项目引领创新发展。公司现有乙烯下游产品包括聚乙烯、环氧乙烷、乙二醇、聚醚大单体、苯乙烯、聚苯乙烯、乙醇胺、碳酸酯等。公司是国内首家选择性齐聚高碳α-烯烃的企业，公司在连云港新项目规划有α-烯烃、POE、聚α-烯烃、mPE 产能，预计未来两年陆续投产。公司过去三年研发投入约 40 亿元，同时计划未来五年内研发投入 100 亿元，实施一批具有战略性、引领性的创新项目，实现高端进口产品的国产替代。 公司 PDH 工艺行业领先，一体化优势不断提升。2014 年公司引进的国内首套 UOP 公司 PDH 装置投产，同步建立丙烷稳定采购体系，运营十余年来不断挖掘装置潜力，优化综合单耗。过去公司以丙烯酸及酯起家，多年深耕纺织乳液、SAP 等高盈利产品。2023 年公司通过收购新增 40万吨/年环氧丙烷产能。公司 80 万吨/年多碳醇项目预计 2024 年投产，不断巩固产业链一体化优势。同时，公司资源化利用氢气实现低碳发展。 盈利预测与评级：公司轻烃产业一体化优势领先，积极研发创新，打造新质生产力。我们预计公司 24-26 年营收为 450/506/646 亿元，归母净利润为 56/66/87 亿元。考虑明后年新项目投产和高增速业绩，给予公司 24年归母净利润 15X PE，对应目标市值 838 亿。首次覆盖，“买入”评级。 风险提示：产能建设进度不及预期，盈利预测及估值模型不及预期。 [Table_Finance] 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 37,043 41,487 45,005 50,553 64,600 (+/-)% 29.71% 12.00% 8.48% 12.33% 27.79% 归属母公司净利润 3,096 4,789 5,586 6,566 8,741 (+/-)% -48.46% 54.71% 16.63% 17.54% 33.12% 每股收益（元） 0.91 1.42 1.66 1.95 2.59 市盈率 17.03 10.39 10.82 9.20 6.91 市净率 2.36 1.95 2.03 1.74 1.44 净资产收益率(%) 14.92% 19.69% 18.78% 18.87% 20.88% 股息收益率(%) 2.23% 2.23% 2.51% 2.79% 3.34% 总股本 (百万股) 3,369 3,369 3,369 3,369 3,369 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%卫星化学沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 63 [Table_PageTop] 卫星化学/公司深度 目 录 1. 卫星化学，把握历史机遇，翻开创新蓝图 ...................................................... 6 1.1. 美国页岩气革命助推轻烃产业链发展 ................................................................................... 6 1.2. 卫星化学：从 C3 起家，自 C2 蜕变，迈向高端创新发展 .................................................. 9 1.3. 公司股权结构稳定，多次实施管理层激励 ......................................................................... 12 2. C2 产业链业绩贡献突出，新材料打开成长空间 .......................................... 14 2.1. 公司乙烷裂解制乙烯先发优势显著 ..................................................................................... 14 2.2. 公司乙烷资源壁垒高筑，供应链体系领先 ...........................