公司动态研究：宇通客车单车盈利复盘与展望

国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2024 年 07 月 09 日公司研究评级：增持(维持)研究所：证券分析师：戴畅S0350523120004daic@ghzq.com.cn[Table_Title]宇通客车单车盈利复盘与展望——宇通客车（600066）公司动态研究最近一年走势相对沪深 300 表现2024/07/08表现1M3M12M宇通客车-2.7%19.5%73.6%沪深 300-4.8%-3.8%-11.1%市场数据2024/07/08当前价格（元）24.5452 周价格区间（元）12.05-30.05总市值（百万）54,330.07流通市值（百万）54,330.07总股本（万股）221,393.92流通股本（万股）221,393.92日均成交额（百万）415.30近一月换手（%）0.99相关报告《宇通客车（600066）点评报告：6 月销量环比提升，2024H1 销量实现高增长（增持）*商用车*戴畅》——2024-07-07《宇通客车（600066）点评报告：5 月销量符合我们预期，出口表现亮眼依旧（增持）*商用车*戴畅》——2024-06-07《宇通客车（600066）2024 年一季报点评：出海放量带动销售结构改善，24Q1 业绩表现优异（增持）*商用车*戴畅》——2024-04-30《宇通客车（600066）2023 年年报点评：2023 年投资要点:产品结构和销售规模是宇通单车盈利的底层核心影响因素。宇通客车单车盈利表层由单车均价和单车净利率决定。而单车均价的决定因素是产品结构，单车净利率则与产品结构和产销规模均相关。1）单车均价：公司的产品结构可以区分为新能源客车和传统客车，出口客车和国内销售客车，其中新能源客车和出口客车均价更高，因此二者的销量占比对单车均价影响较大。2）单车净利率：由毛利率和费用率决定，毛利率受产品结构（新能源客车和出口客车的销量占比）和销量规模影响，费用率受销售规模影响。公司近 10 年复盘：规模和结构驱动下，公司单车盈利波动较大。阶段一（2014~2016 年）：新能源客车带动公司销量和业绩齐升。本阶段扣除一次性因素后单车净利润由 4.6 万元/辆提高到 6.2 万元/辆，主要系新能源客车占比提升。阶段二（2017-2019 年）：新能源补贴退坡公司业绩持续萎缩。受新能源补贴下滑影响，毛利率由 26.6%回落至 24.9%，扣除一次性影响后单车净利润由由 4.73 万元/辆下降到 2.78 万元/辆。阶段三（2020-2021 年）：疫情严重影响客车需求，公司业绩进一步遇冷。2020-2021 年因行业需求下滑，公司销量下降，单车成本增加毛利率下滑，进而影响公司单车净利润。2020 年单车净利润下降至-0.9 万元/辆。阶段四（2022-2023 年）：出口带动产品结构改善，公司单车盈利提升。2022 年，海外需求逐步恢复，公司出口占比提升至 18.8%，单车均价和毛利率分别增长至 61.1 万元/辆和 22.6%，但由于国内需求恢复较慢，总销量仍然下行，单车折旧摊销和单车费用较高，单车净利润增长幅度较小，达到 2.5 万元/辆。2023 年，全球疫情和出行限制基本结束，国内外客车需求恢复，出口占比提升至 27.8%带动单车均价和毛利率提升，同时总销量恢复，单车折旧摊销和单车费用下滑，公司单车净利润回升至 6.1 万元/辆。公司 2024~2026 年展望：公司产品结构和销售规模仍有改善空间，证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2业绩显著提升，销量结构大幅改善（增持）*商用车*戴畅》——2024-04-04《宇通客车（600066）2023 年业绩预告点评：出口+新能源业务放量，23Q4 业绩超预期（增持）*商用车*戴畅》——2024-01-08单车净利有望保持增长态势。产品结构：我们认为 2024~2026 年，受益于海外市场的恢复以及公司海外市场的拓展，公司出口客车销量和占比将持续提升，预计 2026年出口占比增长到 33%。销售规模：我们认为公司出口销量将保持增长态势，预计到 2026 年增长到 1.7 万辆，国内销量也将随着国内旅游市场的复苏，回升至3.4 万辆水平，总销量预计恢复至 5 万辆。受益于产品结构的优化，预计公司 2026 年单车均价提升至 71 万元/辆，在销量规模提升的共同作用下，预计公司单车折旧摊销下降至1.5 万元/辆，客车毛利率提升至 28%，单车净利率提升至 12.5%，扣除一次性因素后单车净利润提高到 8.94 万元/辆。盈利预测 公司是国内领先的客车企业，未来海外客车行业需求尤其是新能源客车需求仍将呈现增长态势，同时国内客车销量有望持续恢复向上，带动公司销售总量和结构持续改善。预计公司 2024-2026年实现营业务收入 319.12、355.90、389.85 亿元，同比增速为 18%、12%、10%；实现归母净利润 34.35、39.61、45.55 亿元，同比增速 89%、15%、15%；EPS 为 1.55、1.79、2.06 元，对应当前股价的 PE 估值分别为 16、14、12 倍，维持“增持”评级。风险提示海外客车市场需求恢复不及预期；海外客车市场竞争加剧；国内客车市场需求增长不及预期；上游原材料涨价超预期；汇率波动风险。[Table_Forcast1]预测指标2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）27042319123559038985增长率(%)24181210归母净利润（百万元）1817343539614555增长率(%)139891515摊薄每股收益（元）0.821.551.792.06ROE(%)13242628P/E16.1615.8213.7211.93P/B2.113.823.603.29P/S1.081.701.531.39EV/EBITDA7.668.927.245.86资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分31、宇通客车盈利能力核心影响因素公司单车盈利的表层决定因素是单车均价和单车净利率，底层因素是产品结构和销售规模。我们认为，宇通客车单车盈利计算可以拆解为公司的单车均价和单车净利率。由于新能源客车和出口客车产品的单价较高，因此二者的价格和销量占比对公司的单车均价影响较大，因此产品结构是影响单车均价的底层因素。单车净利率主要由毛利率和费用率决定，毛利率一方面受新能源客车和出口客车的毛利率和销量占比影响，另一方面会因销售规模变化导致的单位成本变动发生波动，因此单车净利率由产品结构和销售规模共同决定。图 1：影响公司盈利能力的底层因素：产品结构和销售规模资料来源：公司公告，Wind，国海证券研究所证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分42、宇通客车单车盈利复盘与展望2.1、宇通客车历史复盘根据客车行业背景和公司发展的变化，公司近十年发展历程可以分为四个阶段：阶段一（2014~2016 年）：客车新能源化产业大趋势，公司产品结构+销量规模下行+向上双击，单车盈利大幅提升此期间我国新能源客车市场受国家补贴政策的推动快速发展，公司紧抓新能源市场爆发机会，纯电动产品取得一定突破，并凭借优质的产品在新