利率债专题报告：QE之前，美欧日央行买卖国债的经验

固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 19 QE 之前，美欧日央行买卖国债的经验 ――利率债专题报告 分析师： 周喜 SAC NO： S1150511010017 2024 年 06 月 27 日 我国央行在公开市场已常态化开展债券的质押式回购式交易，但买断式交易尚未常态化进行。海外央行在大规模量化宽松前就曾常态化开展此类操作，用于增加央行储备或调节流动性，对我国央行公开市场买卖国债有一定启示。  美联储 美联储公开市场起步于 1920s，操作方式包括临时操作和永久操作，其中，永久操作即在二级市场买断和卖断证券。永久操作的主要目的是增加永久性储备渠道，同时管理自身资产组合，交易标的以国债和联邦机构债为主，次贷危机之前，系统公开市场账户全部持仓的加权平均剩余期限在 3-4Y 左右。 次贷危机之前的永久操作与量化宽松的主要区别在于，前者不以调节长期利率或刺激经济为目的，且与美联储的利率政策可以同步执行。  欧央行 欧央行公开市场起步于 1999 年，操作工具包括回购交易、直接性交易、发行债券、外币掉期和吸收定期存款五种，其中，直接性交易即欧央行在公开市场上直接买入或直接卖出合格资产，其主要目的在于引导市场利率、管理市场流动性以及为货币政策的趋向传递信号。直接性交易的交易频率无一定标准，通常由各成员国央行分散进行，交易标的一般为欧元区成员国的主权债券，目前欧央行公开市场操作明细未披露其操作历史。  日央行 日央行在 1960s 引入公开市场买卖债券操作，主要目的是调节流动性，但由于国债二级市场不发达，流动性调节的主要工具仍为短期拆借，直至 80 年代金融自由化改革推进，公开市场规模才有明显扩张，并形成了“日央行→短期资金公司→金融机构→机构投资者和事业法人”的资金流动链条。 日央行首次量化宽松启动于 2001 年，与之相比，2001 年之前直接买卖操作不以刺激经济为主，也可以和利率政策同步执行，且交易标的的范围更窄。  启示 首先，从发达经济体的经验来看，公开市场购买国债不等同于量化宽松，不应过度排斥公开市场买卖国债行为，其有助于完善央行自身资产结构和提高央行的基础货币管理能力，可作为一种常规的货币政策工具。 其次，我国央行曾明确公开市场业务中包括现券交易，即央行直接从二级市场买入或卖出债券，我国在 2000-2003 年也有过现券交易的实际操作，因此，我国央行在公开市场买卖国债并无制度壁垒。 再次，现券交易对债券市场深度有较高要求，央行公开市场操作工具完备性与债券市场发展能够互为促进。随着我国债券市场规模和深度不断提升，公开市场买卖证券的可行性不断增加。 风险提示：经济环境变化超预期；政策变化超预期。 固定收益研究 证券研究报告 固定收益专题报告 [Table_Author] 证券分析师 [Table_IndInvest] 周喜 022-28451972 zhouxi@bhzq.com 李济安 SAC NO：S1150522060001 022-23839175 lija@bhzq.com 研究助理 [Table_IndInvest] 王哲语 SAC NO：S1150122070013 022-23839051 wangzheyu@bhzq.com 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的声明 2 of 19 目 录 1. 美联储 ........................................................................................................................................................... 3 1.1 次贷危机前的常态化国债买卖 ............................................................................................................. 3 1.2 与次贷危机后 QE 的比较 ..................................................................................................................... 5 2. 欧央行 ........................................................................................................................................................... 7 2.1 公开市场买卖资产始终是欧央行工具之一 ........................................................................................... 7 2.2 2009-2012 年应对欧债危机的资产购买计划 ........................................................................................ 8 2.3 2014 年之后的两轮资产购买计划 ........................................................................................................ 9 3. 日央行 ......................................................................................................................................................... 12 3.1 2001 年之前的常态化买卖国债 ...................................................................