【债券分析】7月流动性月报：关注财政扰动及央行借债、卖债的不确定性

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 债券分析 2024 年 07 月 04 日 【债券分析】 关注财政扰动及央行借债、卖债的不确定性 ——7 月流动性月报 ❖ 7 月流动性展望：关注财政扰动及央行借债、卖债的不确定因素 资金缺口角度看，7 月财政因素扰动边际放大，但整体风险或相对可控。7 月缴税规模或在 1.7 万亿附近，政府债券净融资规模接近 8000 亿，较 6 月边际提升，综合缴税以及缴款的因素来看，7 月政府存款或冻结流动性约 9000 亿元，关注税期及集中发债时点的流动性影响。 机构层面，7 月非银“钱多”的格局延续，但演绎程度或较难进一步加深。随着活期存款逐渐向定期转化，大行活期存款搬家的压力或相对缓和；此外，若政府债券集中发行阶段，大行负债压力加大，不排除大行通过赎回货币基金等方式进行流动性备付，关注非银融出行为的变化情况。 此外，重点关注央行借入及卖出国债对于流动性的影响，若操作规模不大，预计对流动性冲击或较为有限。一是，关注央行借入国债的规模以及机制的选择，借券过程中若提供一定的现金作为质押，或在此阶段投放部分流动性。二是，后续国债卖出过程中将回笼基础货币，若央行目的主要是调节收益率曲线，而非收紧流动性，则不排除通过逆回购加码、MLF 超额投放的方式进行流动性的对冲，重点关注操作规模情况。 ❖ 6 月资金面和流动性回顾：跨季平稳，非银主导的宽松延续 资金价格运行方面，6 月资金运行相对平稳，地方债发行相对偏慢，税期整体扰动有限；至季末，央行公开市场投放积极加码进行维稳，DR007 延续略偏高政策利率运行。与此同时，非银主导的宽松格局下，资金分层仍处于历史低位。 流动性水平方面，6 月末超储率或在 1.43%附近。6 月基础货币全月补充或在6560 亿附近，其中政府存款对基础货币的补充或在 6500 亿附近，央行公开市场净投放 110 亿，外汇占款延续小幅回笼 50 亿元；此外，准备金对于超储的消耗或在 3000 亿附近，取现回流对超储的消耗或在 500 亿附近，非金融机构存款变化对超储的消耗或在 660 亿元附近，故月末超储或增加约 2400 亿，超储率或从 2024 年 5 月末的 1.36%附近回升至 1.43%左右。 ❖ 6 月货币政策追踪：明确货币政策演进框架，关注长端收益率。中旬，央行领导在第十五届陆家嘴论坛上发表《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》的主题演讲，重点就当前中国货币政策的立场以及未来货币政策框架演进的思考进行了介绍。月末，二季度货政例会召开，多目标制约下，政策表态基本延续前期说法，总量宽松仍在延续，但短期或受限于外部环境等制约，时点或相对后移；跨月后，央行表态将于近期开展公开市场现券借入，再度对长期限利率走势纠偏，引发债市波动调整。 ❖ 综合来看，机构“钱多”状态保护下，税期及政府债券缴款压力可控，资金面或保持相对平稳。具体而言，刚需缺口中，7 月一般存款环比通常减少，准备金冻结资金释放或在 2265 亿元左右；7 月 MLF 和逆回购到期规模同样偏小，公开市场到期摩擦压力不大，税期资金缺口放大阶段，央行或延续积极加码对冲；财政因素中，税期规模相对偏大，政府债券缴款规模在 8000 亿附近，不过“钱多”格局之下，预计资金面有望基本延续平稳；外生因素中，货币发行及非金融机构存款变动较小对超储消耗有限，外汇占款预计影响不大。 ❖ 风险提示：流动性超预期收紧 ❖ 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】美国经济增长放缓，欧央行率先开启降息——5 月海外月度观察》 2024-06-26 《【华创固收】缺口压力不大，非银主导的宽松延续——6 月流动性月报》 2024-06-03 《【华创固收】通胀粘性掣肘仍在，欧美政策路径趋向分化——4 月海外月度观察》 2024-06-03 《【华创固收】关注供给外生扰动及央行对冲——5 月流动性月报》 2024-05-05 《【华创固收】2024Q1 全国及各省市土地成交及城投拿地数据全梳理》 2024-04-29 华创证券研究所 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、 关注财政扰动及央行借债、卖债的不确定性 ............................................................... 5 二、 6 月资金面和流动性回顾：跨季平稳，非银主导的宽松延续 .................................... 7 （一） 资金面回顾：季末央行积极呵护，资金面维持平稳 ....................................... 7 （二） 流动性回顾：超储率水平或在季节性水平 ..................................................... 11 1、 流动性总量：6 月末超储率或在 1.43%附近 ..................................................... 11 2、 公开市场操作：逆回购季末投放加码，MLF 小幅缩量 .................................. 11 三、 6 月货币政策追踪：明确货币政策演进框架，关注长端收益率 .............................. 12 四、 7 月缺口预判：缺口压力可控，关注央行操作 .......................................................... 16 （一） 刚性缺口：准备金冻结资金释放，MLF 到期规模较小 ................................ 16 （二） 外生冲击：货币发行、非金融机构存款影响不大 ......................................... 16 （二） 综合判断：资金缺口压力或主要在于财政扰动 ............................................. 17 五、 风险提示 ......................................................................................................................... 18 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 7 月税期规模相对偏大 ..................