江河集团(601886)装饰龙头强者恒强

张欣劼（建筑工程行业首席分析师） SAC号码：S0850518020001 郭好格（建筑工程行业分析师） SAC号码：S0850524060001 2024年7月4日 江河集团：装饰龙头强者恒强 证券研究报告 （优于大市，维持）  幕墙龙头强者恒强，应给予溢价。行业总量承压背景下，公司业绩突出，今年有望继续保持双位数增长，23年新增订单总量稳居行业首位，龙头地位凸显。收入角度，公司已经连续4个季度保持双位数增长；利润角度，公司已经连续2个季度保持双位数增长；扣非后归母利润已经连续6个季度保持双位数增长。我们认为公司龙头地位已经体现。  减值风险已充分释放，现金流有望持续好转。23年资产+信用减值已经开始下降、经营现金流净流入超过净利润。内装板块港源装饰已触底反弹，恢复盈利，且订单恢复正增长。目前客户类型以头部企业类为主。  光伏建筑大势所趋，公司已占领绝对优势。23年光伏建筑订单13.7亿元，我们预计24年或继续高增长。公司是国内首家面向城镇建筑提供“设计+产品生产”的定制化光伏组件企业。  盈利预测与评级：我们预计公司24-26年归母净利润分别为7.80、8.74、9.79亿元，同比增速分别为16.2%、12.0%、12.0%。公司龙头地位稳定，24-26年业绩复合13%增长，同时匹配现金流，分红比例达到30%+。目前估值位于底部，处于破净状态，预计24-25年 EPS 分别为0.69、0.77元，给予24年14-16倍市盈率，合理价值区间9.64-11.02元，维持“优于大市”评级。  风险提示：回款风险，业务拓展风险，政策风险。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 推荐逻辑 2 表：主要财务数据及预测 表：可比公司估值表 注：净利润为归属母公司所有者的净利润 资料来源：wind，海通证券研究所 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 18056 20954 23448 25792 28617 (+/-)YoY(%) -13.1% 16.0% 11.9% 10.0% 11.0% 净利润（百万元） 491 672 780 874 979 (+/-)YoY(%) 148.7% 36.9% 16.2% 12.0% 12.0% 全面摊薄EPS(元) 0.43 0.59 0.69 0.77 0.86 毛利率(%) 16.7% 17.2% 17.2% 17.2% 17.2% 净资产收益率(%) 7.7% 9.5% 10.2% 10.6% 10.9% 代码 简称 总市值 （亿元） EPS（元） PE（倍） PB（倍） 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 2024E 002081.SZ 金螳螂 81.78 0.39 0.38 0.42 9.75 8.01 7.39 0.58 600477.SH 杭萧钢构 56.38 0.12 0.14 0.16 26.55 17.20 15.32 0.96 均值 0.25 0.26 0.29 18.15 12.60 11.35 0.77 注：收盘价为2024年7月3日价格，EPS为wind一致预期。因原可比公司亚厦股份无盈利预测，更换其为杭萧钢构 幕墙领域龙头，拥有建筑装饰和医疗健康两大业务板块，双主业多元化发展  江河集团前身北京江河幕墙有限公司，1999年成立，2011年在上交所A股上市；  2007年大力拓展港澳市场，积极推进国际化发展，成为全球高端幕墙行业第一品牌；  2012年收购全球顶级室内装饰企业香港承达集团，由幕墙行业向内装行业延伸；  2014年收购全球顶级建筑及室内设计公司香港梁志天设计师有限公司，进入室内设计领域；  2015年要约并购澳大利亚最大连锁眼科医院Vision，向医疗健康领域进军；  2021年成立江河智慧光伏建筑有限公司，发力BIPV业务；  2022年拟投资5亿元在湖北省浠水县投资建设300MW光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地项目；  2023年营业收入首次超过金螳螂。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 全球高端幕墙行业第一品牌，国内市占率第一 3 资料来源：公司官网、对外投资公告，wind，海通证券研究所 图：公司历史发展沿革 1999 2011 2015 2021 1999 年 2 月 ，北京江河幕墙装饰工程有限公司成立 2011年8月，江河幕墙在上交所A股上市 7月成立江河智慧光伏建筑有限公司，瞄准双碳目标，发力BIPV业务 7月要约并购澳大利亚最大连锁眼科医院Vision，向医疗健康领域进军。 12月分拆承达集团在港交所主板上市，成为具有A股、H股等海内外资本平台的跨国企业 2月收购全球顶级建筑及室内设计公司香港梁志天设计师有限公司，进入室内设计领域。 同年9月北京港源幕墙有限公司自港源装饰分拆成立 2007 公司改制并整体变更为北京江河幕墙股份有限公司。 大力拓展港澳和国际市场，先后中标澳门、新加坡、阿联酋阿布扎比的一系列全球最具影响力工程，成为全球高端幕墙行业第一品牌 1月收购中国北方区域内装第一品牌北京港源建筑工程有限公司。 5月更名江河创建集团股份有限公司 2012 2013 2014 收购全球顶级室内装饰企业香港承达集团，由幕墙行业向内装行业延伸 11月并购南京泽明医院管理有限公司（后更名为江河泽明），澳大利亚Vision中国眼科业务在国内本地化发展正式落地 2016 2018 7月梁志天设计集团 在港交 所主板上市 2022 拟在湖北省浠水县投资建设300MW光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地项目，计划总投资5亿元 2023 营业收入首次超过金螳螂，成为装饰行业第一 图：公司股权结构（截至2024Q1） 公司股权集中，管理层稳定  公司第一大股东为北京江河源控股有限公司，截至24Q1直接持股27.86%，实际控股人为公司创始人兼董事长刘载望及其妻子富海霞，两者共同持有53.39%的股份。董事长刘载望先生截至24Q1直接持股25.53%，通过北京江河源控股有限公司间接持股23.68%。  截至24Q1，公司前10大股东合计持有73.90%的股权，股权结构较为集中。除实际控制人之外，天津江河汇众企业持股13.78%，北京城建持股1.42%，其余股东持股26.10%，股权较为集中，管理层稳定，有助于公司的长期发展。 股权结构较为集中，管理层长期稳定 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 资料来源：wind，公司2023年报，海通证券研究所 江河创造集团股份有限公司 北京江河源控股有限公司 85% 实际控制人 刘载望 27.86% 25.53% 1.42% 天津江河汇众企业管理合伙企业 13.78% 北京城建集团有限责任公司 富海霞 15% JANGHO江河幕墙 江河光伏 港源装饰 SLD 梁志天设计集团（HK.2262） Sundart 承达集团 （HK.1568） Vision Eye Institute Limited …… 图：2023年装饰装修行业龙头公司市占率情况（亿元） 建筑装饰装修行业产值自2019-2020年有所下滑之后恢复正增长，行业龙头强者恒强  201