明阳电气(301291)新能源变压器领军企业，国内海外共振

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 明阳电气（301291） 证券研究报告 2024 年 07 月 03 日 投资评级 行业 电力设备/电网设备 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 29.33 元 目标价格 51 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 312.20 流通 A 股股本(百万股) 128.07 A 股总市值(百万元) 9,156.83 流通 A 股市值(百万元) 3,756.34 每股净资产(元) 13.77 资产负债率(%) 45.09 一年内最高/最低(元) 45.98/22.80 作者 孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520080009 sunxiaoya@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 新能源变压器领军企业，国内海外共振 专注新能源赛道，持续受益高盈利和高景气度 源自明阳新能源投资控股集团，创始人管理经验丰富。明阳集团深耕风能、太阳能等清洁能源近二十年，现为新能源装备行业的领军企业。 公司从事输配电设备，专注新能源赛道。公司产品包括箱式变电站、成套开关设备和变压器，22 年新能源领域收入占比达 78%。 技术优势叠加产品力，巩固新能源头部竞争地位。公司研发团队由国务院津贴专家带头，基于技术优势，公司 21 年新能源（风电、光伏）领域订单占当年新增装机 15%，处于行业前列。 新能源赛道：1）产品技术含量高，赛道具备高盈利。行业对比发现 2022年箱式变电站、变压器毛利率（新能源-传统）平均差距分别为 7、9pcts；公司内对比发现 2022H1 变压器、成套开关设备（新能源-其他应用）最大毛利率差距为 20.4、21pcts。2）政策端持续推动，受益下游高景气度。双碳目标+十四五规划下，预计“十四五”末新能源发电装机占比超 50%。公司风、光市占率分别 27%、15%，持续受益下游高景气度。 核心看点 1：海风升压系统进口替代，量价齐升释放弹性 海上风电升压系统增速快但国产化水平较低。预计 25 年国内海上风电新增装机 15GW（yoy+50%）。海风升压系统供应以 ABB、西门子、SGB 等海外品牌为主，2021 年市占率为 90%。 公司海风升压系统进口替代，量价齐升贡献业绩。公司海上风电升压系统产品（海上风电升压变压器、海上风电充气式中压环网柜）性能领先进口产品，且价格低海外 5%-15%，服务响应更快，或能实现进口替代。海风变压器毛利率高达 47%，期待订单逐步落地，带来业绩弹性。 核心看点 2：海外变压器紧缺，间接出海+全球化布局双轮驱动 海外变压器需求增长、供给短缺问题或将持续存在：美国本土变压器、取向硅钢（变压器重要原材料）产能均仅可满足本土 20%需求，取向硅钢产能瓶颈或限制变压器扩产，由此带来出口机会。 公司间接出海+全球化布局双轮驱动。2023 年将海外作为重点开拓市场，初步建立间接出海+全球化布局双轮驱动战略模式。通过与国内知名新能源头部企业合作（如阳光电源、上能电气等），快速扩大公司在国际市场知名度。同时，公司有序推进业务全球化布局，已经获得中国 CQC、美国 UL、欧盟 CE、欧洲 DNV-GL 认证等一系列国内外权威机构认证。 盈利预测 我 们 预 计 公 司 24-26 年 实 现 营 收 62/77/93 亿 元 ， 实 现 归 母 净 利 润6.0/8.0/9.9 亿元。按照可比估值法，我们选取金盘科技、伊戈尔作为可比公司，考虑公司受益于海风进口替代的同时，间接出海+全球化布局双轮驱动释放业绩和利润弹性，因此给予公司 25 年 20X PE，目标价 51 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海风升压系统订单拓展不及预期、产能扩张不及预期、下游新能源增长不及预期、毛利率不及预期、原材料价格波动风险、市场竞争风险、技术人才流失风险；测算具有主观性，仅供参考等。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 3,235.89 4,948.04 6,194.95 7,706.51 9,288.61 增长率(%) 59.40 52.91 25.20 24.40 20.53 EBITDA(百万元) 524.05 877.79 735.29 981.37 1,222.75 归属母公司净利润(百万元) 265.29 497.87 604.13 802.07 993.98 增长率(%) 64.38 87.67 21.34 32.76 23.93 EPS(元/股) 0.85 1.59 1.94 2.57 3.18 市盈率(P/E) 34.52 18.39 15.16 11.42 9.21 市净率(P/B) 9.43 2.17 2.02 1.84 1.66 市销率(P/S) 2.83 1.85 1.48 1.19 0.99 EV/EBITDA 0.00 6.27 7.83 5.45 4.22 资料来源：wind，天风证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%2023-072023-112024-03明阳电气创业板指 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 公司基本情况 ......................................................................................................................................... 4 1.1. 源自明阳集团，新能源电气装备行业领先......................................................................... 4 1.2. 股权结构集中，主要股东深度参与公司管理 .................................................................... 4 1.3. 公司营收稳定增长，发展前景良好 ...................................................................................... 4 2. 专注新能源赛道，持续受益高盈利和高景气度........................................................................... 6 2.1. 公司从事输配电设备，23 年新能源收入占比达 83%....................................................... 6 2.2. 技术优势叠加产品力，巩固新能源头部竞争地位 ........................................................... 8 2.3. 新能源产品技术含量高，赛道具备高盈利...........