转债市场：从信用风险演变成流动性挤兑

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容转债市场周报从信用风险演变成流动性挤兑核心观点固定收益周报证券分析师：王艺熹证券分析师：董德志021-60893204021-60933158wangyixi@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980522100006S0980513100001联系人：吴越021-60375496wuyue8@guosen.com.cn基础数据中债综合指数243.9中债长/中短期指数245.4/209.1银行间国债收益(10Y)2.25企业/公司/转债规模(千亿)67.7/26.7/8.0市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《政府债务周度观察-新增专项债提速》 ——2024-06-20《资管机构产品配置观察（第 45 期）（20240610-20240616）-理财规模扩张，债基久期回落》 ——2024-06-19《转债市场周报-信用风险陆续落地，转债估值或仍有支撑》 ——2024-06-16《超长债周报-50 年特别国债票面利率 2.53%》 ——2024-06-16《政府债务周度观察-国债净融资放量》 ——2024-06-13上周市场焦点（6 月 17 日-6 月 21 日）股市方面，上周权益市场延续调整，北向资金连续五天净流出，沪指失守 3000点，在周初台积电专家反馈苹果芯片加单的利好推动下，苹果产业链、AI PC等科技板块表现亮眼。债市方面，尽管央行多次提示长债风险，但在 5 月经济数据显示基本面仍相对疲弱下，权益市场情绪较差，债市利率维持低位，周五 10 年期国债利率收于 2.26%，和前周基本持平。转债市场方面，上周转债个券多数下跌，中证转债指数全周-2.20%，价格中位数-1.84%，我们计算的转债平价指数全周-1.38%，全市场转股溢价率与上周相比-0.91%。个券层面，诺泰（业绩预期佳）、惠城（危废处理）、盛路（军民两用通信），山河（药用辅料）、九典转 02（医药贴膏）涨幅靠前；跌幅方面，广汇（乘用车经销）、山鹰/鹰 19（造纸）、三房（聚酯瓶片生产）转债跌幅靠前，多为信用风险担忧较高的低价券。观点及策略（6 月 24 日-6 月 28 日）从信用风险演变成流动性挤兑：本周二至五转债市场大幅调整，不少个券跌幅超过正股，其中低价券跌幅明显更大。近期以来投资者担心个券评级下调，信用风险有所发酵，是触发本次调整的主要原因。然而周三以来跌速明显提升，一些并不涉及违约担忧但机构持仓较多的个券也出现破面情况（如闻泰），反映本轮下跌已从单纯担心信用风险转变为流动性挤兑。历史上 2021 年初永煤信用风险发酵也曾导致转债流动性挤兑，比较近的例子是 2023 年 5 月 12 日搜特退市。后续来看，转债溢价率均在数个交易日内快速修复。考虑到资产荒大背景，五月以来转债资金流入明显，我们认为市场不缺乏抄底资金，本轮流动性冲击有望快速缓解。本轮跌幅较大也使得转债性价比有所回归，在谨慎识别信用风险后可关注：（1）科技创新再贷款、国家三期大基金落地，苹果芯片加单反复催化AI 行情，关注高端装备、精密制造、新材料等新质生产力相关方向，包括 CIS 芯片设计的韦尔转债，电子特气相关的华特转债、金宏转债，半导体加工设备的精测转债、博杰转债、光力转债；（2）5 月出口高增，尤其地产相关耐用消费品家电、家具贡献较大，关注地产后周期相关标的（弘亚、金牌、荣泰），海外业务规模较大、有望受益于以旧换新政策的汽车（拓普、新泉）、机械（运机、柳工）标的；（3）美国结束对东南亚四国光伏组件进口关税豁免，关注在美有产业布局的光伏组件龙头晶能转债；供给侧高耗能产能出清，而头部企业市占率及盈利能力有望提升，关注硅料龙头通 22 转债；（4）电力市场改革持续推进，深圳市关于加快虚拟电厂等相关跟随政策出台，关注电网领域市占率较高的无线载波芯片龙头力合转债，输电配网设备升级的中能转债和白电转债，风电下半年交付规模增长受益的起帆转债；风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2从信用风险演变成流动性挤兑上周市场焦点（2024/6/17-2024/6/21）股市方面，上周权益市场延续调整，北向资金连续五天净流出，沪指失守 3000点，在周初台积电专家反馈苹果芯片加单的利好推动下，苹果产业链、AI PC 等科技板块表现亮眼。具体来看，周一 A 股三大指数涨跌不一，沪指跌 0.55%，深成指涨 0.31%，创业板指涨 0.83%，两市超 3500 只个股飘绿；板块题材上，消费电子、半导体及元件、车联网、PCB 概念涨幅居前，煤炭、钢铁、黄金概念板块跌幅居前。周二 A 股三大指数集体上涨，沪指涨 0.48%，深成指涨 0.40%，创业板指涨 0.29%，两市超 3900 只个股上涨；板块题材上，车联网、PEEK 材料、通信设备板块涨幅居前，CRO、饮料制造板块跌幅居前。周三 A 股三大指数集体下跌，沪指跌 0.40%，深成指跌 1.07%；板块题材上，银行、有色金属、建筑装饰涨幅居前，电气设备、传媒、休闲服务跌幅居前。周四 A 股三大指数集体下跌，沪指跌 0.42%，深成指跌 1.63%，创业板指跌 1.44%，两市超 4400 只个股飘绿；板块题材上，科创板次新股、半导体、减肥药板块涨幅居前，飞行汽车、短剧游戏板块跌幅居前。周五 A 股三大指数小幅收跌，沪指跌 0.24%，深成指跌 0.04%，创业板指跌 0.39%；板块题材上，脑机接口、水利、地下管网、减肥药板块涨幅居前，教育、科创板次新股、半导体产业链板块跌幅居前。分行业看，上周申万一级行业多数收跌，仅电子（+1.86%）、通信（+1.28%）、建筑装饰（+0.52%）、石油石化（+0.36%）、汽车（+0.34%）上涨；房地产（-5.76%）、商贸零售（-5.16%）、传媒（-5.12%）、食品饮料（-5.01%）、社会服务（-4.33%）跌幅靠前。债市方面，尽管央行多次提示长债风险，但在 5 月经济数据显示基本面仍相对疲弱下，权益市场情绪较差，债市利率维持低位，周五 10 年期国债利率收于 2.26%，和前周基本持平。转债市场方面，上周转债个券多数下跌，中证转债指数全周-2.20%，价格中位数-1.84%，我们计算的转债平价指数全周-1.38%，全市场转股溢价率与上周相比-0.91%。平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债算数平均转股溢价率分别变动-2.56%、-0.78%、+1.43%，处于 2010 年来 63%、65%、76%分位值。图1：个券溢价率分布（截至 2024/6/21）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3上周转债市场各行业全数下跌；社会服务（-7.89%）、石油石化（-4.91%）、轻工制造（-4.60%）、公用事业（-4.50%）跌幅靠前；银行（-0.22%）、非银金融（-0.75%）、交通运输（-1.29%）跌幅较小。图2：申万一级行业转债行情（2024/6/17-2024/6/21)资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理