证券行业2024年中期投资策略：守正合规，砥砺前行

敬请阅读末页的重要说明 2024 年 06 月 23 日 推荐（维持） 证券行业 2024 年中期投资策略 总量研究/非银行金融 严监管大周期下，守正合规为券商业务发展主旋律，而向“长期正确”业务转型占领先发优势则成为长期看点。展望后市，政策落地执法趋严推动市场生态向好、流动性维持宽松、险资等增量资金富余、监管对市场仍保持关切，市场向上基础良好，对多数券商业务构成有利局面，考虑到往年基数逐季走低，预计 2024 年板块业绩将逐季修复。 ❑ 2024H1 市场 V 反弹后横盘震荡，整体景气度正处回暖中。年初以来，股市 V型反弹后横向调整，板块分化严重；“资产荒”背景下，债市虽有小幅回调，但走牛势头不改；股权融资尚处冰冻期，债券融资平稳。考虑到 23Q1 高基数效应，24Q1 上市券商自营投行拖累明显，资管稳健，总体营业收入和净利润同比下滑，ROE 下滑显著，行业杠杆有所收缩；板块股市表现平淡，仅并购题材标的表现较为亮眼。 ❑ 严监管大周期开启，守正合规为主线。4 月 12 日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，为资本市场第三个“国九条”，奠定“强监管、防风险、促高质量发展”为本轮资本市场改革主线。短期来看，守正合规为业务发展主旋律；往后看，业务阵痛期不可避免，向“长期正确”业务转型占领先发优势、谋取弱监管领域的增长，或为长期看点。行业格局层面，在“做优做强”路线图政策导向下，券商供给侧改革持续。流动性层面，长期利率下行趋势未改，宏观流动性宽松持续；公募筑牢市场资金底仓，险资等增量资金富余是市场向上的最大底气。 ❑ 经纪土壤韧性较好，机构严监管和降费压制业绩。减费让利导向下，佣金费率持续下行；程序化交易监管趋严，短期影响量化市场参与度；公募二阶段费改冲击券商代销业务。往后看，个人零售费率伴随财富管理转型推进预计保持稳中向上的趋势，总体费率尚具韧性；规模层面，资产配置需求旺盛，经纪土壤肥沃。业务趋势上，券结模式将迎来“第二春”，推动财富管理迈入“以客户为中心”的买方投顾时代迫在眉睫。 ❑ 投行短期磨底，并购重组提供增量，项目政策导向渐强。政策趋严，结合近来监管投行业务罚单涉及头部券商和中小券商，处罚力度从暂停保荐资格到处以巨额罚款，可见年内对于投行的处罚风险或成为投行业绩影响的一大因素，股权融资短期将继续磨底。往后看，中长期资本市场“融资渠道”功能或相对削弱，向“资源整合”功能有所迈进，推动资源有效配置、提升产业协同能力，以更好服务实体发展。其中，突破关键核心技术的科技型企业或得到资本市场的优先支持。 ❑ 费率改革深化，公募马太效应或加剧。管理费调降直接冲击公募收入，交易费率改革下市场对价支付进入费用科目侵占利润，公募盈利能力受到冲击，削弱其对母公司券商的利润贡献。此外，代销业务激励的缺失增加了公募基金产品占据首发优势的难度；管理费用调降推动公募降本增效，对于外部资源的依赖或下行。在此背景下，预计投研能力强劲、创新实力突出的头部基金公司能够穿越周期。 ❑ 自营权益走向高股息，衍生品监管优化。“资产荒”背景下，债市短期向上趋势不改，提振固收收益；考虑到央行多次提及长端利率风险，需警惕长债 行业规模 占比% 股票家数（只） 85 1.7 总市值（十亿元） 4303.0 5.8 流通市值（十亿元） 4031.7 6.1 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -6.5 -9.2 -16.1 相对表现 -1.5 -14.1 -6.6 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《【招商非银】保险短期回调，不改长期估值修复预期—非银周度观点（20240526）》2024-05-26 2、《上市险企 2024 年 4 月保费收入点评—保费表现稳健，看好资产端催化》2024-05-21 3、《资产端吹响进攻号角，看好寿险板块投资机会》2024-05-20 郑积沙 S1090516020001 zhengjisha@cmschina.com.cn 张晓彤 研究助理 zhangxiaotong2@cmschina.com.cn -20-1001020Jun-23Oct-23Jan-24May-24(%)非银行金融沪深300守正合规，砥砺前行 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 交易价格风险。中小盘策略的失效、题材的快速轮动，推动券商股权投资结构不断优化，走向高股息资产，以平抑投资收益波动。衍生品监管优化持续，对名义本金/基金净资产、业务杠杆做出进一步要求，减少监管套利空间，推动市场健康规范发展。 ❑ 信用业务向上弹性充足，价格战和利率下行压制业绩。市场情绪谨慎，两融和股权质押尚处于修复中，期待市场风偏改善，带动两融和股权质押规模稳中有增。价格战和利率中枢下行双重影响，信用利差缩小。 ❑ 2024H2 市场稳中向好，行业逐季修复。在强有力的监管措施下、整治规范市场乱象过程中，市场生态持续向好。险资等长线资金增配红利资产、融券余额走低、近日多个宽基 ETF 成交放量守护市场关键点位、股权融资尚未放开，种种迹象均表明市场资金信心尚佳、监管层对市场仍持呵护姿态。展望后市，权益市场向上基础良好，债市整体仍偏顺风。而考虑 2023 年业绩基数逐季走低，2024 年券商业绩将逐季修复。预计 2024 年行业实现总营收 3814 亿，同比下滑 6%；实现净利润 1379 亿，持平于往年；ROE 4.58%。 ❑ 投资建议：预计后市资本市场将呈现“股市小幅走高，债市平稳运行”的格局，对券商多数业务构成有利局面，全年业绩有望呈现继续复苏态势。当前温和修复的行业基本面和历史底部的估值存在错配，坚定看好券商板块，等待右侧布局机会。个股方面，推荐中信证券、中金公司、华泰证券、国联证券等。同时，建议关注：中国银河、同花顺、指南针、财富趋势等。 ❑ 风险提示：市场长期低迷不振，政策效果不及预期，政策边际收紧，流动性收紧，业务费率持续下滑等。 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 正文目录 一、24H1 回顾：市场 V 型反弹后横盘震荡 ....................................................... 4 1、市场 V 型反弹后横盘震荡，景气度正处回暖中 ............................................ 4 2、业绩总览：市场低迷，基数偏高，营收净利双降 ......................................... 5 （1）市场和高基数压制业绩，营收净利下滑 .................................................... 5 （2）收入结构分化缩减，ROE 显著下滑 .......................................................... 5 （3）行业集中度小幅上行 ....................................................................