矿山装备行业深度：高岭巍峨稳如山，大海波涛破岸来

敬请参阅最后一页特别声明 1 机械组 分析师：满在朋（执业 S1130522030002） manzaipeng＠gjzq.com.cn 分析师：李嘉伦（执业 S1130522060003） lijialun＠gjzq.com.cn 投资逻辑： 大：矿山装备全球千亿市场，高壁垒孕育大市值龙头 市场空间大：23 年矿山装备全球市场空间 1183 亿美元，矿钻&凿岩、碎磨、矿物处理、露天采矿、地下采矿设备价值量占比分别为 24%、21%、20%、19%、16%。 龙头市值大：行业进入壁垒较高，尤其在追求经济性的设备大型化趋势中预计份额进一步向龙头集中，培育了一批诸如卡特彼勒、安百拓、美卓等海外大市值且盈利能力强的矿山装备龙头企业。 替代空间大：国内规模较大的中信重工 23 年矿山装备营收仅 61 亿元人民币，相比卡特彼勒、小松 965、865 亿元人民币营收规模有较大成长空间。 高：资本开支正处上行周期，资源品价格高位支撑高景气 景气高：当前正处新一轮矿业资本开支上行周期，从 16 年后主机市场景气度开始回暖，22、23 年 5 大类矿业机械（小松口径）需求分别为 5773、5824 台，位于近 10 年高位。 价格高：铜、金为矿山装备最大两个下游市场，目前铜、金价格涨超上一轮周期高点，价格高位运行有望催化资本开支继续维持高水平，预计 24 年铜、金全球资本支出继续增长。 增速高：2020-23 年海外头部供应商矿山装备业务收入 CAGR 达 18.9%，21-23 年伟尔集团/安百拓/山特维克矿山装备订单分别为 146.5/343.3/421.1 亿元人民币、219.6/354.4/484.6 亿元人民币、228.0/395.9/505.5 亿元人民币，新签订单也连续两年创新高。国内 2021-23 年矿山机械行业收入/利润分别为 2635/138 亿元人民币、2995/180 亿元人民币、3151/210 亿元人民币，行业收入稳健增长，利润大幅扩张，行业正处高速增长期。 稳：资源需求提升叠加品位下降构筑稳增长，售后市场打造业绩“稳定器” 资源需求提升叠加原矿品位下降，利好矿山装备需求稳健增长：我们以 2000 年到 2023 年这个周期作为参考，在此期间铜矿产量复合增速为 2.25%，由于原矿品位下降，开采同样吨数的资源所需投入持续提升，资本密集度复合增速为6.67%，对应的资本开支复合增速可达到 9.06%，拉动矿山设备需求实现长周期较高复合增速。 售后市场增长稳定，成为海外龙头业绩“稳定器”：目前海外龙头矿山装备企业的商业模式为通过长寿命设备销售实现装机量提升，再通过提供零部件、耐磨备件赚取后市场利润，以实现可持续稳健增长。以伟尔集团为例，其 23 年收入中有 77%来自于售后市场，并且在 2011 年至 2023 年售后市场收入保持了超过 7%复合增速，实现了穿越周期的稳健增长，成为公司业绩“稳定器”。 破：中国矿山设备厂商全球份额提升，破局之路越发清晰 国内矿山企业资本开支增速在 2016 至 2023 年间复合增速为 22.6%，高于海外前三十矿山企业的 9.1%复合增速。国内以紫金矿业为代表的铜矿、金矿企业，在国内外同时扩大资本开支规模，助推中国矿山装备全球市场份额提升。中国矿山装备出口额 2023 年达到 41.3 亿美元，2020 至 2023 复合增速 43.76%。未来在“一带一路”政策支持下，国内矿山装备企业的“走出去”之路越发清晰。 投资建议与估值 建议关注中信重工、耐普矿机、徐工机械。 风险提示 铜、金价格波动风险；中资矿商海外扩张不及预期；能源转型进展不及预期；汇率波动风险。 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1. 大：矿山装备全球千亿美元市场，高壁垒孕育大市值龙头.......................................... 11 1.1 市场空间大：全球千亿美元市场，广袤天地间............................................... 11 1.2 龙头市值大：海阔凭鱼跃，大市场孕育千亿市值龙头......................................... 15 1.2.1 安百拓（EPIA.ST）：持续收购扩张，矿山装备后市场收入占比超 70%.......................... 18 1.2.2 山特维克（SAND.ST）：采矿及运输解决方案供应商，在手订单维持高位 ....................... 22 1.2.3 伟尔集团（WEIR.L）：中后道矿山设备头部厂商，收购 ESCO 拓宽售后市场布局 ................. 26 1.2.4 美卓（METSO.FIN）：美卓、奥图泰合并，成就矿山碎磨设备龙头 ............................. 30 1.2.5 富勒史密斯（FLIDY.OO）：矿山、水泥设备“百年老店”，外延并购加码矿山装备业务 ............. 34 1.2.6 卡特彼勒（CAT.N）：全球工程机械龙头，资源业务净利润高增长 ............................. 39 1.2.7 小松（6301.T）：持续加码矿山业务，收入占比超四成 ...................................... 41 1.3 替代空间大：国产龙头初长成，替代潮涌正当时............................................. 45 2. 高：资本开支正处上行周期，资源价格高位支撑高景气............................................ 45 2.1 景气高：资本开支正处上行周期，全球矿山装备维持高景气................................... 45 2.1.1 亚太：全球最大的矿山装备市场，新能源矿产需求高景气................................... 47 2.1.2 北美：24 年铜矿资本支出维持高增长，加拿大金矿、油砂贡献新增量 ........................ 51 2.1.3 南美：世界铜矿主产地，能源转型需求支撑矿山装备持续高景气............................. 52 2.1.4 EAME：非洲黄金、铜矿需求为基本盘，供应商格局较为分散................................. 54 2.2 价格高：铜、金价格超上一轮周期高点，刺激资本开支进一步上行............................. 56 2.3 增速高：海外龙头收入高增订单创新高，国内行业收入、利润、出海高增长..................... 57 3. 稳：资源需求提升叠加品位下降构筑稳增长，售后市场打造业绩“稳定器” ............................ 59 3.1 资源需求提升