城发环境(000885)环保及高速公路稳健运营，看好公司价值重估

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 环保 2024 年 06 月 24 日 城发环境 (000885) ——环保及高速公路稳健运营，看好公司价值重估 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 公司为河南省财政厅旗下公用事业平台，运营利润占 78%。公司主营环保及高速公路运营。大股东河南投资集团持股 56%，实控人为河南省财政厅。2023 年公司净利润 10.75 亿元，其中环保（固废及环卫、水务）毛利润占比 47%，高速公路占比 31%。 ⚫ 环保：垃圾焚烧稳定运营，环卫及水务等稳健发展。截至 2023 年底，公司垃圾焚烧产能28,550 吨/日，产能利用率约 99%。2023 年公司非竞争性配置项目占比 78%，补贴退坡对公司影响有限。同时公司还有危废 29.95 万吨/年，医废 1.6 万吨/年，环卫年化订单 4.3亿元。2023 年公司垃圾焚烧、危废医废和环卫收入分别约为 23.27 亿元、1.17 亿元 2.21亿元。此外，公司已投产 31 万吨/天供水+37 万吨/天污水，2023 年收入约 3.13 亿元。 ⚫ 高速公路：年贡献近 5 亿利润，12 亿现金流。公司运营 3 条高速公路，年均贡献收入近15 亿元、净利润近 5 亿元，其中许平南收入占比约 84%，预计 2032 年到期。 ⚫ 工程：2023 年毛利润占比约 15%，未来大股东协同保发展。大股东河南投资集团产业多元，包括基础设施建设、电力、供热、造纸、天然气等，与公司工程业务协同空间广阔。 ⚫ 应收账款有望改善+Capex 下降+债务优化，现金流持续改善，助力分红提升。2023 年公司经营现金流约 15 亿元，主要由高速公路贡献，环保受国补及省补拖欠影响。2023 年公司应收账款账面余额为 27 亿元，其中一年期账龄占比 70%，从结构来看，垃圾发电补贴占比 42%，坏账风险小。同时伴随 2023 年公司垃圾焚烧全面投产，Capex 将逐步下降。此外，截至 2023 年底，公司有息负债 145 亿元（当期财务费用 5.29 亿），2024 年 6 月公司拟发行不超过 30 亿的债券及中票，优化债务结构。2023 年公司分红率仅 15%，我们认为伴随未来公司现金流提升，公司分红率具有提升空间。 ⚫ 投资分析意见：我们预计公司 2024-26 年归母净利润为 11.38/11.87/12.38 亿元，对应PE 为 6.4/6.2/5.9 倍。参照可比公司 2024 年 PE 平均值，给予公司 2024 年 9xPE，对应目标市值 102 亿元，上涨空间 40%，首次覆盖，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示：应收账款持续增加及回收风险、垃圾发电项目未纳入补贴目录风险、高速公路到期利润下降风险、收到河南监管局行政监管措施决定书的风险、公司收到深交所年报问询，提醒投资者注意相关风险。 市场数据： 2024 年 06 月 21 日 收盘价（元） 11.40 一年内最高/最低（元） 13.79/9.49 市净率 0.9 息率（分红/股价） 1.45 流通 A 股市值（百万元） 7,320 上证指数/深证成指 2,998.14/9,064.84 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 12.03 资产负债率% 70.41 总股本/流通 A 股（百万） 642/642 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 莫龙庭 A0230523080005 molt@swsresearch.com 研究支持 莫龙庭 A0230523080005 molt@swsresearch.com 联系人 莫龙庭 (8621)23297818× molt@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 6,522 1,357 6,642 6,899 7,161 同比增长率（%） 2.6 -10.7 1.8 3.9 3.8 归母净利润（百万元） 1,075 223 1,138 1,187 1,238 同比增长率（%） 1.8 -27.3 5.8 4.3 4.3 每股收益（元/股） 1.67 0.35 1.77 1.85 1.93 毛利率（%） 40.2 42.0 40.0 40.0 40.0 ROE（%） 14.3 2.9 13.4 12.5 11.8 市盈率 7 6 6 6 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 -40%-20%0%20%06-2107-2108-2109-2110-2111-2112-2101-2102-2103-2104-2105-2106-21(收益率)城发环境沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共20页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司为河南省财政厅旗下公用事业运营平台，其环保及高速高路业务稳定运营，保障公司稳健发展。我们预计公司2024-26年归母净利润为11.38/11.87/12.38亿元，对应 PE 为 6.4/6.2/5.9 倍。参照可比公司 2024 年 PE 平均值，给予公司 2024年 9xPE，对应目标市值 102 亿元，上涨空间 40%，首次覆盖，维持“买入”评级。 关键假设点 1、固废及环卫：考虑公司垃圾焚烧今年新增部分项目全年度投产，环卫仍呈快速增长，危废今年新增 2 个投产项目，综上，我们预计固废及环卫 2024-26 年收入增速分别为 13%、7%、7%。毛利率 2024-26 维持 41%不变。 2、高速公路：考虑公司高速公路整体运营稳定，我们预计 2024-26 年收入维持 14.39 亿元不变，毛利率维持 56%不变。 有别于大众的认识 市场过度担心公司应收账款问题。公司近年应收账款快速增长，主要受垃圾焚烧国补及省补拖欠影响，我们认为一方面公司垃圾焚烧项目目前已全面投产，应收账款未来增速会明显放缓，同时省补有望参照其他省份政策得以解决，另一方面，公司应收账款 70%为一年期以内，且公司高速公路现金流表现良好，为公司发展提供支撑。 股价表现的催化剂 公司利润稳步提升，凸显公用事业稳定运营属性。 公司现金流持续改善，分红提升。 核心假设风险 应收账款持续增加及回收风险、垃圾发电项目未纳入补贴目录风险、高速公路到期利润下降风险、收到河南监管局行政监管措施决定书的风险、公司收到深交所年报问询，提醒投资者注意相关风险。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共20页 简单金融 成就梦想 1. 公司主营环保及高速公路运营，现金流有望改善 ...............5 1.1 公司主营环保