城投择券策略系列：行将至此，城投如何展望？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 城投择券策略系列 行将至此，城投如何展望？ 2024 年 06 月 17 日 ➢ 2024 上半场，城投表现如何？ 1、2024 年上半年，城投债供给缩量成为了主旋律，一级发行整体呈现以下特征： （1）城投债发行规模减少的同时偿还规模在增加，期间净融资同比降幅超过七成； （2）发行净融资总量下降的同时，内部结构性分化更为明显：传统城投类平台在获政策支持的同时，或受名单制影响较大，债券新增发行受限较多，总体表现为净偿还；AAA 平台贡献了净融资的主要增量；省级以及部分优质区域地市平台保持净融入；区域间分化亦较为明显。 （3）发行期限明显拉长、成本下行显著。 2、二级方面，各等级、期限城投债收益率及信用利差整体下行，3-5 年期AA-债项收益率及信用利差较年初收窄幅度最大，逾 200bp；中高等级中，长端及超长端涨幅高于中短端。 3、此外，2023 年地方债务及城投有息债务的变动基本反映此轮政策的总体思路：在控制地方广义债务增速的同时，对债务压力稍重的重点区域更多以政府债务接替城投债务。而地方财力方面，地方土地财政端短期内或仍承压。 ➢ 市场定价与基本面的背离怎么看？ 一方面，一系列化债措施的落地，包括特殊再融资债的发行，使得市场对城投，尤其是城投公开债务的底线风险可控有着一致预期。 另一方面，2024 年以来，城投债供需矛盾持续，进一步加剧了其行情的极致演绎，也是最核心和关键的因素。 ➢ 行将至此，城投如何展望？ 未来供给怎么看？在批文趋紧、用途受限、净新增缩量的情况下，城投债逐渐进入存量时代基本成为共识，故而未来总量供给可根据进入行权期或到期的城投债规模做大致推断：年内预计待发行城投债规模在 3.5-4.0 万亿元。 政策会带来扰动吗？经济高质量发展和金融内涵式发展是当前宏观政策图景演绎的大方向，是主旋律，而在此基调和背景下，稳中求进便是基本前提，相应的，当前构建的对于城投投融资端的政策框架或延续是概率较高选项，扰动总体可控。 低票息环境下，城投怎么配？（1）尽管票息和利差已经创历史新低，但该配还是要配，这是一个基本前提。（2）要考虑其中性价比和适配性的问题，对应合适的账户配合适的资产，在其中寻找性价比。（3）具体到操作当中，一方面在资质尚可的中高等级主体里面，久期为王，兼顾了票息和流动性；另一方面，有相应诉求账户的情况下，沿着政策和市场方向寻找一些久期和等级的叠加，获取高票息，尽管性价比有限，但其中更需要关注的或许是稀缺性和再投资风险。（4）这种情形什么时候会有大的变化，从研究的角度来说，我们并没有太多好的办法和方式去预判，或许合理灵活应对是最好的方式。 ➢ 风险提示：城投口径偏差；平台类型界定偏误；利差计算偏误；数据可得性偏差。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 分析师 刘雪 执业证书： S0100523090004 邮箱： liuxue@mszq.com 相关研究 1.可转债周报 20240616：重视转债减资清偿、回售博弈-2024/06/16 2.批文审核周度跟踪 20240616：5 月以来小公募无“注册生效”-2024/06/16 3.固收周度点评 20240615：债市又至临界点-2024/06/15 4.高频数据跟踪周报 20240615：本周国际原油价格回升-2024/06/15 5.流动性跟踪周报 20240615：DR007 上行至 1.82%-2024/06/15 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 2024 上半场，城投表现如何？ ................................................................................................................................ 3 1.1 一级发行情况如何？ ......................................................................................................................................................................... 3 1.2 二级市场表现如何？ ......................................................................................................................................................................... 6 1.3 地方财力及债务有何变化？ ............................................................................................................................................................. 8 2 市场定价与基本面的背离怎么看？ ........................................................................................................................ 11 3 行将至此，城投如何展望？ ................................................................................................................................... 14 3.1 未来供给怎么看？ ........................................................................................................................................................................... 14 3.2 政策会带来扰动吗？ ....................................................................................................................................................................... 16 3.3 低票息环境下，城投怎么配？ ..................................