2024年中期宏观展望：产能扩张遇上需求不足

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 产能扩张遇上需求不足 ——2024 年中期宏观展望 [Table_ReportDate] 2024 年 06 月 20 日 [Table_FirstAuthor] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱：xieyunliang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 深度报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9 号院1 号楼 邮编：100031 [Table_Title] 产能扩张遇上需求不足 ——2024 年中期宏观展望 [Table_ReportDate] 2024 年 06 月 20 日 [Table_Summary] 摘要： 在传统的经济分析框架下，产能扩张和需求不足不应同时发生，但 2024 年二者偏偏同时发生了。 ➢ 2024 年以来，中国经济不乏增长亮点，但微观主体对经济复苏的体感仍然不高，出现了传统经济分析框架难以解释的若干矛盾现象。包括：经济总量不错，但价格持续低迷；生产强，而需求弱；制造业投资强，但产能利用率弱等。这些矛盾现象之所以出现，我们研究认为，根源在于产能扩张遇上需求不足，这可能是 2024 年中国经济的核心特征。 ➢ 产能扩张是怎样再次出现的？统计局发布工业产能利用率数据，但产能却没有直接的统计数据。我们做了详细测算，依据公开数据资料和有关勾稽关系，推算出工业总产能数据，这样讨论就可以基于具体的产能数据。结果显示，截至今年 Q1，我国规上工业企业年产能近 180 万亿元，约为GDP 规模的 1.4 倍。2023 年下半年至今，工业总产能再次进入扩张阶段。产能之所以再次扩张，源于 2022 年下半年起制造业投资走强，回溯历史，制造业投资大致领先产能一年左右。产能扩张遇上需求不足，可能使产能过剩盘桓更长时间。但要注意，出口消化的国内产能比重不到10%，一些西方政客和媒体对中国向海外输出过剩产能的指责站不住脚。 ➢ 本轮产能过剩具有不同于以往的结构特征。从行业表现看，上游采矿业产能利用率相对较好，下游高技术制造业产能利用率较低。我们将产能过剩划分为周期性过剩、技术更迭性过剩和结构性过剩三种类型，分别测算每类过剩产能的规模。结果发现，2015-2016 年产能过剩的特征是结构性过剩和周期性过剩并存，而本轮产能过剩的特征是周期性过剩和技术更迭性过剩并存，不存在结构性过剩。技术更迭性产能过剩是本轮出现的新特征，与部分新兴行业技术快速更新迭代有关。基于以上认识，我们判断政策端仍有必要且有可能加大逆周期调节的力度，包括货币政策降息降准，也包括财政政策加码等。 ➢ 在“产能扩张+需求不足”的组合下，2024 年下半年经济和市场走向可能具有如下特点。1）全年 5%的 GDP 增长目标预计能够顺利实现，节奏上，上半年增速或高于下半年。2）制造业投资和出口仍将是经济增长的主要动力。3）价格水平可能在低位徘徊一段时间后温和回升。4）出口链有望成为贯穿全年的投资主线。 ➢ 风险因素：政策环境大幅变化，政策效果不及预期，地缘政治风险超出预期等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 一、当前经济运行的矛盾现象 ........................................................................................................... 4 1.1 多重矛盾现象交织 ...................................................... 4 1.2 仍待解决的下行因素 .................................................... 7 二、产能扩张是怎样再次出现的？ ................................................................................................... 9 2.1 我国工业总产能的规模测算 .............................................. 9 2.2 供给侧改革以来产能扩张的三个阶段 ..................................... 10 2.3 产能消化的主要渠道 ................................................... 13 三、本轮产能过剩具有不同于以往的结构特征 ............................................................................. 14 3.1 产能过剩的行业表现 ................................................... 14 3.2 产能过剩的分类测算思路 ............................................... 16 3.3 产能过剩的分类测算结果 ............................................... 20 3.4 历史上三次产能过剩的比较 ............................................. 22 四、“产能扩张+需求不足”下的经济和市场走向 ....................................................................... 23 风险因素 ............................................................................................................................................ 25 图 目 录 图 1：综合 PMI 产出继续保持在扩张区间 .............................................................................. 4 图 2：总体价格水平持续低迷 ..............................................................