债券策略报告：一致加久期的脆弱

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 6 月 16 日 一致加久期的脆弱 债券策略报告 半年走来，什么策略最赚钱？3 月下旬以来，票息资产做多力度增强，不仅体现在收益率下行幅度显著超过同期限利率债，还有绝对点位的分位数，而各类票息资产表现指向配置端对收益和扛波动能力的双重诉求。由于票息资产品种/期限/等级快速轮动，这将削弱单一品种/策略胜率。什么策略组合最有性价比？用模拟组合手段观察，不难发现：  第一，利率风格和信用风格组合中，二级债和城投债拉久期综合收益靠前；而且当信用债仓位提升时，久期组合带来的收益增厚相对可观，城投债拉久期跑赢其他策略组合，累积收益可达 4.6%。混合哑铃策略（城投债搭配二级资本债）虽一定程度上可以兼顾仓位流动性，但收益表现弱于预期。  第二，从组合收益率稳健度来看，城投债拉久期策略并未因高回报率而随之出现高波动，反而在信用风格组合内，成为波动率偏低的组合。 供需不平演绎阶段。季末作为理财回表观察时点，根据普益标准最新数据，6 月理财存量规模仍在增长，区别于过去两年同期表现。此外，股份行和城商行理财子公司新发产品业绩基准下限均值分布在2.7%至 3%之间，对资产收益要求依旧不低。尴尬的是，债券净增量缓慢的格局在延续。因此，利率区间“明牌化”，债市增量资金一是还在流入过程中，二是对收益要求还不低，配置端形成的“学习效应”，恐怕会引导持债朝着久期和票息兼顾的方向，配置延续惯性时，如何联动各类资产的表现和定价？ 缩量背景下的持债转换。首先，二永债的分层。国股行次级债收益持续下行，并再次逼近历史低点。6 月以来，国股行次级债周度成交笔数持续回落。值得注意的是，5 月中下旬以来，4 年至 5 年城农商行次级债成交中，74%由永续债构成，其成交收益均值比同期限国股行永续债高近 14bp，这与上述模拟组合中次级债拉久期有“异曲同工”的效果。其次，城投债下沉拉久期的新特征。3 年期以上隐含评级 AA 及以下等级城投债成交占对应期限总成交比例持续走高，达 46%左右，这一是符合上述债市“学习效应”，参与城投债下沉拉久期的操作趋于一致化，二是与 2022 年理财规模达到高点时期的情况类似，即：为数不多仍可以实现超额收益的策略。最后，超长产业债，不弱的增持。6 月两周，超长产业债净价累计涨幅已然超过 5 月全月表现，特别是剩余期在 10 年以上的样本。尽管流动性改善不大，但成交中低于估值达成的比例高于 70%，且成交收益多低于估值，这将对估值净价产生有利支撑。 证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120003 李豫泽 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120004 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 固定收益定期报告 总体上，回测上半年策略表现，提前布局久期成为制胜点，而城投债拉久期的稳健度，正被债市投资者广泛认知。6 月以来，城农商行永续债、高票息城投债及超长产业债的表现不俗，有市场“学习效应”的推动，也是利率区间被反复提示，投资者采取票息增厚收益所致。不过，带久期资产在成交笔数、成交占比等方面缔造高点，可见票息策略空间的逼仄，也反应当下债市拥挤和脆弱性——若一旦触发调整，急跌或是难以规避的现实，如 3 月中旬和 4 月底。 策略执行方面，源于理财规模扩张，致使部分带久期票息收益快速下行，公募产品相对考核影响下,有参与意愿，虽有利行情的延续性，但同样可能弱化票息资产稳定性。所以区分资产弹性仍有一定必要性，1）城投债方面，拉长久期是 2.5%以上做收益的核心，关注 4 年附近 AA(2)优质地级市平台债，2）国股行次级债票息价值不足，左侧机会更有性价比，4 年至 5 年二级资本债 2.5%以上交易机会值得关注，3）城农商行永续债收益短期快速下行，参与价值减弱，4 年至 5 年优质主体 2.7%附近交易机会值得关注，4）超长产业债依旧建议用交易方向定价，严控仓位比例，并采取交易思维参与。 风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。 固定收益定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 学习效应与增量资金......................................................... 4 2. 缩量背景下的持债转换....................................................... 7 图表目录 图 1. 悄然间创新低的信用债 .................................................... 4 图 2. 利率债仓位较大时，城投债/二级债拉久期的贡献依旧显著 ..................... 5 图 3. 信用风格组合内，城投久期策略的贡献超过其他组合风格 ...................... 5 图 4. 结合波动率，信用风格城投债拉久期的收益稳健度相对较高 .................... 6 图 5. 截至最新数据，6 月理财回表尚未显著观察到................................. 6 图 6. 新发理财产品对于收益要求不低 ............................................ 6 图 7. 上一轮理财规模创新高之时，同样面临债券净增量偏慢的问题 .................. 7 图 8. 国股行二永债与 10 年国债的比价优势仍旧没有恢复 ........................... 7 图 9. 4 年以上城农商行二永债配置偏好有改善..................................... 8 图 10. 4 年至 5 年城农商行永续债比同期限国股行永续债高出 14bp 左右............... 8 图 11. 一般信用债的换手率维持在较低水平 ....................................... 9 图 12. 城投债下沉拉久期的运用变得普遍 ......................................... 9 图 13. 5 年至 10 年非重点省份城投债配置偏好增强................................ 10 图 14. 超长产业债净价涨幅 .................................................... 11 图 15. 近期并未观察到 10