湿法隔膜站位稳固，海外布局持续推进

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 湿法隔膜站位稳固，海外布局持续推进 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 事件：恩捷股份发布 2023 年年报和 2024 年一季报 公司 23 年营收 120 亿元，同减 4%；归母净利 25 亿元，同减 37%；扣非净利 24.6 亿元，同减 36%；其中 23Q4 营收 29 亿元，同减 11%，归母净利 4 亿元，同减 52%，扣非净利 4.1 亿元，同减 44%。24Q1 营收 23亿元，同减 9%，归母净利 1.6 亿元，同减 76%，扣非净利 1.5 亿元，同减 76%，主系隔膜盈利承压，同时公司 Q1 大额计提奖金。 ⚫ 单位盈利有所承压，出货量仍维持行业高增。 公司 23/24Q1 单平净利预计约为 0.45/0.15 元/平，23 年公司单位盈利承压系供需错配行业价格下行，同时公司开工率有所下滑。24 年 Q1 为传统淡季，同时公司产线检修叠加降价让利策略执行，整体盈利继续承压。我们预计公司 23Q4+24Q1 隔膜发货共 25 亿平，其中 23/23Q4/24Q1 A品膜出货 49.5、12.5、12.5 亿平，分别同增 5/4/25%，出货量稳健增长。 ⚫ 单线产能突破 1 亿平，海外客户加速拓展 24 年国内预计新增 17 条产线，分别是湖北 8 条，江苏 8 条和重庆 1 条；海外产能亦稳步推进，匈牙利工厂已建成， 24Q3 已投入量产，美国工厂正加速建设，预计 25 年投入量产。设备方面，单线产能已突破 1 亿平，新产线宽幅 8 米，机速 120 米。 ⚫ 多元化优化产品结构，持续适应锂电新需求 公司开发非氟体系混涂隔膜，并针对快充需求扩大基膜和涂覆膜产量；固态方面，公司为蔚蓝定制化开发的半固态隔膜以及对全固态硫化物固态电解质相关材料的研发。 ⚫ 投资建议 我们预计 24、25 年归母净利分别约为 15/26 亿元，对应 PE 分别为23/13X。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示 市场竞争加剧，主要原材料价格波动，技术进步和产品替代。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 12042 13890 17119 19567 收入同比（%） -4.4% 15.3% 23.2% 14.3% 归属母公司净利润 2527 1515 2578 3961 净利润同比（%） -36.8% -40.0% 70.2% 53.6% 毛利率（%） 37.4% 24.0% 26.5% 31.8% ROE（%） 9.4% 5.6% 8.8% 11.9% 每股收益（元） 2.68 1.55 2.64 4.05 P/E 21.20 22.56 13.26 8.63 P/B 2.06 1.27 1.16 1.02 EV/EBITDA 13.79 13.54 9.58 7.22 资料来源：Wind，华安证券研究所 [Table_Profit] [Table_StockNameRptType] 恩捷股份（002812） 公司研究/公司深度 [Table_Rank] 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2024-06-20 [Table_BaseData] 收盘价（元） 36.06 近 12 个月最高/最低（元） 101.35/35.60 总股本（百万股） 978 流通股本（百万股） 825 流通股比例（%） 84.39 总市值（亿元） 353 流通市值（亿元） 298 [Table_Chart] 公司价格与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：张志邦 执业证书号：S0010523120004 邮箱：zhangzb@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 -69%-47%-26%-4%18%6/239/2312/233/24恩捷股份沪深300[Table_CompanyRptType1] 恩捷股份（002812） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 14 证券研究报告 正文目录 1 起步包装印刷业，积极开拓锂电池隔膜 ........................................................................................................................ 4 1.1 包装印刷起家，股权集中利于公司发展 ................................................................................................................. 4 1.2 营收出现波动，业务短期承压 ................................................................................................................................ 5 2 隔膜行业需求旺盛，公司竞争优势明显 ........................................................................................................................ 7 2.1 隔膜需求方兴未艾，四大壁垒铸就公司优势 .......................................................................................................... 7 2.2 锁定制钢所设备产能，加速多元化研发布局 .......................................................................................................... 8 2.3 加强下游客户合作，出海发展打造新增长极 .......................................................................................................... 9 3 拓宽新产品产能，发展壁垒护城河 .............................................................................................................