定制家居深度研究：依赖”全渠道+全品类“穿越周期，向高效率的零售模式升级

定制家居深度研究：依赖“全渠道+全品类”穿越周期向高效率的零售模式升级证券分析师 ：史凡可执业证书编号：S0600517070002证券分析师 ：马莉执业证书编号：S0600517050002研究助理：傅嘉成联系邮箱：shifk@dwzq.com.cn二零一九年八月证券研究报告1投资要点12◼定制家居商业模式优秀，行业进入成长后半段：2008年以来，在内需提振、中小户型占比提高、消费群体年轻化三重机遇刺激下，我国家具内销市场尤其是定制家具快速崛起。定制家具商业模式优质，以销定产实现零库存，先款后货现金流好，但个性化服务和柔性化生产能力对企业综合实力要求较高。从ROE、周转率、现金流多角度来看，定制家具各方面运营指标整体优于成品家具。随着优势企业陆续上市、地产&渗透率红利接近尾声，定制产业逐渐进入成长后半段，但我们认为优势企业能够通过供应链管理提升单品份额，并能够通过组织变革实现跨界扩张，从而实现突围。◼复盘海外家居龙头成长模式，总结国内龙头破局启示：海外家居发展较为成熟，市场集中度高（美国CR4达35.7%，欧洲CR5接近50%）；龙头企业增长稳健，享受估值溢价（宜得利PE约30X）。我们复盘四家海外家居零售巨头发展历程并总结了成功之处：（1）宜家：卓越的成本管控能力和直营大店支撑低价+一站式多品类模式落地；（2）宜得利：家居饰品占比提升，变家居消费为高频消费，“流量+转化率+客单价”保障收入稳定增长；（3）家得宝：DIY模式领航，定位广阔中端市场，供应链成本控制能力强，渠道下沉充分；（4）汉森：多渠道+多品类打开天花板，O2O引流成为增长新驱动力。我们认为成为品牌零售巨头，产品定位应是市场广阔、高性价比、快周转；核心考察是供应链管理能力（成本管控，信息化投入等）；渠道是一整套服务的最终实现手段，符合消费者需求的产品和极致供应链管理的结果是全渠道布局更容易落地。◼家居企业如何穿越地产周期？从宜得利和汉森的经验来看，提供高频次、场景化消费场景有助于穿越地产周期。我们认为：（1）性价比策略行之有效，其核心要义在于通过全柔性、大批量的规模化制造提升生产效率，从而更好的让利渠道和终端，从定价来看尚品宅配衣柜单价最低，志邦家居橱柜单价最低。（2）多渠道整合方面，传统零售应聚焦提高门店坪效；大宗渠道顺精装房大势可提升市场份额，但要保证利润率和资产周转；整装渠道产业链向前延伸，从前端截取客流；电商渠道打开流量入口持续向线下导流。欧派家居和尚品宅配在多渠道融合方面持续走在行业前列。（3）重构消费场景，增强顾客消费体验并增加消费频次，从而提升客单价和转化率。◼多维度比较国内龙头竞争力，首选欧派家居、尚品宅配、索菲亚：从品类拓展实力、渠道效率、研发投入、盈利质量等多维度来看，欧派家居整装模式渐入佳境，多品类、多渠道雏形已现，积极补足信息化短板，成长具有强可持续性；尚品宅配第二代全屋定制领跑，互联网基因优秀，整装渠道持续探索，具有长期成长活力；索菲亚橱衣木多品类深度融合、高效引流，生产效率及成本优势突出，积极补足渠道短板，静待业绩好转。◼风险提示：地产调控超预期，品类拓展不达预期，渠道布局低于预期。第一章：商业模式优秀，进入成长后半段3目录定制家具的成长机遇定制家具的商业特征定制家具的发展阶段定制家具的研究框架41.1 成长机遇：内销红利vs消费模式升级15图表1：家具行业市场规模及增速（单位：亿元）数据来源：Wind，产业信息网，东吴证券研究所◼ 机遇1：2008年我国四万亿刺激内需，家居国内消费市场快速崛起（剔除18年，过去十年家具制造CAGR达14%、内销18%）。◼ 机遇2：一二线城市小户型房屋销售比例扩大（07-17年新房销售的单套面积：北京由124平降至106平、上海由123平降至96平）。◼ 机遇3：消费主体逐渐向年轻群体转化，个体购买需求相较之前单纯考虑性价比，更多的转化为设计感、便捷度、省时性等。图表2：北京&上海单套成交面积（单位：平米）图表3：家具消费结构图表4：家具消费偏好1.2 商业特征：零库存，资金占用少◼ 以销定产零库存：定制模式根据消费者需求量身定做，企业在前端接单后才进行生产，因此基本零库存，较成品家居的资金占用少（成品家居库存占比总收入的至少20%-30%）。◼ 非标准化重服务：服务链条长，包括“设计、生产、安装”的一整套服务流程，优势企业能够通过信息化能力充分提升设计研发能力、分析终端需求、保证产品交付和成功率，小企业做大做强较为困难。◼ 柔性化高效生产：后端能够通过提升自动化 / 柔性化制造实现标准化 / 规模化生产，从而通过规模效应提升制造环节的效率。◼ 先款后货优现金流：面对个人消费群体为主，一般采用先订金后上门设计和量尺服务的收费方式，现金流充裕、盈利质量高。图表5：定制家居的服务流程图表6：定制家居梯队划分6数据来源：Wind，产业信息网，东吴证券研究所1.2 商业特征：零库存，资金占用少7◼ 具体拆分定制的ROE情况：•销售净利率：由于产品本身具较强的非标属性，行业很难真正地进行“价格战”，理论净利率水平高。•资产周转率：相对成品家居有轻资产、高周转的比较优势，固定资产、存货、应收账款的周转率表现较好。•权益乘数：先款后货低资金占用，杠杆系数相对较低，现金流好、盈利质量高。◼ 定制家居的商业模式相对成品家居更为优质。图表7：定制家居企业vs软体龙头的ROE分拆数据来源：wind、东吴证券研究所1.2 商业特征：零库存，资金占用少◼ 定制企业的各方面营运指标整体优于成品，尤其在存货周转率、现金质量方面表现较为突出。8图表8：经营现金流/净利润图表9：存货周转率图表10：应收账款周转率图表11：固定资产周转率数据来源：Wind、东吴证券研究所1.3 发展阶段：地产vs渗透率红利后半段图表12：定制家具市场测算（单位：亿元）数据来源：国信房地产信息网、奥维云网，东吴证券研究所整理◼ 地产红利和渗透率红利逐渐接近尾声：我们通过假设大宗 / 零售的衣柜 / 橱柜的单套价格以及模拟渗透率，结合公开的地产销售及精装房销售数据测算得到行业大致市场规模，2018年橱柜、衣柜均为千亿级市场，其中定制橱柜/衣柜/系统柜规模约在900/450/370亿左右，但近年增速已经趋缓。91.3发展阶段：地产vs渗透率红利后半段◼ 优势企业密集上市进入盛宴后半段：随着行业发展，2011年索菲亚率先上市后、随后2017年优势的细分赛道企业纷纷登陆资本市场，借助资本的力量扩张产能。从行业的供需角度分析，定制产业已经逐渐进入成长的后半段。图表13：定制家具企业2017年密集上市图表14：定制家具企业2018年在建工程/固定资产比值图表15：定制家具企业产能投放梳理10数据来源：Wind，公司年报，招股说明书，东吴证券研究所整理1.3发展阶段：地产vs渗透率红利后半段图表16：定制家具产业的发展阶段◼ 龙头家居企业最好的成长阶段：目前细分赛道的行业均还有很大的提升空间。虽然短期较难一家独大，但是优势企业能够通过供应链管理提升单品份额，并能够通过组织变革实现跨界扩张，从而实现突围。11图表17：定制橱柜市占率（营收口径）图表18：定制衣柜市占率（营收口径）数据来源：Wind，公司年报，东吴证券研究所整理