布局大模型，All in AI开辟新增长曲线

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1社交与互动媒体昆仑万维（300418.SZ）买入-A(首次)布局大模型，All in AI 开辟新增长曲线2024 年 6 月 20 日公司研究/深度分析公司近一年市场表现市场数据：2024 年 6 月 20 日收盘价（元）：31.82总股本（亿股）：12.31流通股本（亿股）：12.31流通市值（亿元）：391.86基础数据：2024 年 3 月 31 日每股净资产（元）：14.57每股资本公积（元）：2.12每股未分配利润（元）：9.42资料来源：最闻分析师：潘宁河执业登记编码：S0760523110001邮箱：panninghe@sxzq.com王德坤执业登记编码：S0760523090001邮箱：wangdekun@sxzq.com投资要点：确立“All in AGI 与 AIGC”战略，以 AI 赋能业务条线。模型端：公司于 2023 年 4 月发布“天工 1.0”大模型，2024 年 2 月发布“天工 2.0”、4 月发布“天工 3.0”，“天工 3.0”采用 4000 亿参数的 MoE 架构，是当前全球模型参数最大、性能最强的开源 MoE 模型之一。应用端：公司基于 AI 搜索推出了 AI 写作、AI 绘画、AI 数据分析、AI 伴侣等官方智能体，并基于 AI 技术在 AI 音乐、AI 视频、AI 游戏、AI 社交等方向积极布局。AGI 与 AIGC 业务：自研大模型推理能力领先，AI 搜索或对传统搜索模式形成挑战。天工 AI 日活人数已超 100 万，国内仅次于文心一言和豆包。基于 CEVAL 等各大主流评测榜单的评测结果，天工系列模型推理能力在行业前列，接近 70B 的 Dense 模型，使得推理成本有近 3 倍的下降。公司旗下天工AI 搜索是国内的首款 AI 搜索产品，相比传统 PageRank 搜索模式，天工 AI搜索具备中文回答全面且精确、用户真实意图捕捉准确、时效性高、答案质量好等特点，AI 搜索商业模式主要依靠广告信息流和智能体 VIP 服务等，伴随推理成本的持续下降，AI 搜索 ROI 为正值得期待；AI 音乐和 AI 游戏方面，公司以 AI 赋能 UGC 开发，增强用户体验的同时提高了用户粘性。Opera 定位海外信息分发平台，ARPU 值逐年提升。业务覆盖网络广告、搜索、信息分发及元宇宙等领域，全球月活用户超 3.9 亿。2023 年起，Opera探索在浏览器平台内接入 AI，于当年推出全新浏览器 Opera One，并推出浏览器内置原生 AI 助手“Aria”。在用户服务能力不断增强的背景下，Opera 的ARPU 值从 2020 年的 0.50 美元逐年递增至 2023 年的 1.44 美元。StarMaker 及游戏业务保持稳健发展。StarMaker 凭借音乐直播及社交运营较好地推动了用户增长和留存，目前仍在全球保持较高热度，2023 年末，累计在 126 个国家和地区位列音乐/音频类应用下载榜前五，其中 82 个国家和地区位列第一。游戏业务依靠游戏储备逐步释放，有望保持稳健。投资建议：我们预计公司 2024-26 年归母净利润分别为 8.79 亿元、9.63亿元、10.10 亿元，同比-30.2%、+9.7%、+4.8%，短期 AI 战略投入或使得净利润承压。我们运用分部估值法估算公司 2024 年合理市值区间为 442.59 亿元至 493.47 亿元。考虑到公司为国内 AI 行业第一梯队企业，公司或将凭借AI 形成较强竞争优势。首次覆盖，给予“买入-A”评级。风险提示：AI 发展不及预期，政策风险，用户流失，投资业务波动等。公司研究/深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2财务数据与估值：会计年度2022A2023A2024E2025E2026E营业收入(百万元)4,7364,9155,4416,0116,586YoY(%)-2.33.810.710.59.6净利润(百万元)1,1531,2588799631,010YoY(%)-25.59.2-30.29.74.8毛利率(%)78.878.876.375.575.1EPS(摊薄/元)0.941.020.710.780.82ROE(%)8.58.65.86.05.9P/E(倍)35.432.546.542.440.4P/B(倍)3.22.72.52.42.3净利率(%)24.325.616.116.015.3资料来源：最闻，山西证券研究所公司研究/深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3目录1. 公司简介：善于开辟新赛道，新业务持续赋能新增长...............................................................................................61.1 从游戏业务起家，扩张为互联网平台企业，再以 AI 战略布局未来...................................................................61.2 收入增速节奏合乎业务发展趋势，毛利率较高，费用率呈上行趋势................................................................. 81.3 股票激励：聚焦 AI 人才，业绩考核目标稳步增长.............................................................................................102. AGI 与 AIGC 业务：大模型推理能力较强，应用场景丰富..................................................................................... 112.1 AI 搜索：挑战传统 PageRank 搜索，推理成本下降或将形成催化.....................................................................132.2 AI 音乐&AI 游戏：AI 赋能 UGC，增强用户体验................................................................................................ 163. Opera：海外信息分发平台，ARPU 值逐年提升....................................................................................................... 184. StarMaker：音乐直播+社交运营夯实用户粘性.........................................................................................................215. 游戏板块