盈利水平阶段性承压，新建产能顺利投产，海外市场表现亮眼

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 18 Jun 2024 晶澳科技 JA Solar (002459 CH) 盈利水平阶段性承压，新建产能顺利投产，海外市场表现亮眼 Profitability Under Pressure, Successful Launch of New Production Capacity, Impressive Performance in Overseas Markets [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb13.65 目标价 Rmb19.60 HTI ESG 4.2-3.3-3.5 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 市值 Rmb45.18bn / US$6.23bn 日交易额 (3 个月均值) US$136.75mn 发行股票数目 3,310mn 自由流通股 (%) 44% 1 年股价最高最低值 Rmb42.43-Rmb13.65 注：现价 Rmb13.65 为 2024 年 6 月 17 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -1.7% -26.7% -61.7% 绝对值（美元） -2.0% -27.4% -62.3% 相对 MSCI China 31.2% 7.6% -19.1% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-23A Dec-24E Dec-25E Dec-26E 营业收入 81,556 79,497 94,570 114,135 (+/-) 12% -3% 19% 21% 净利润 7,039 3,246 4,655 6,760 (+/-) 27% -54% 43% 45% 全面摊薄 EPS (Rmb) 2.12 0.98 1.41 2.04 毛利率 18.1% 11.5% 12.3% 13.2% 净资产收益率 20.7% 8.2% 10.8% 13.9% 市盈率 6 14 10 7 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 公司发布 2023 年及 2024Q1 业绩。23 年，公司实现营业收入 815.6 亿，同比增长 11.7%；实现归母净利润 70.4 亿，同比增长 27.2%。23Q4，公司实现营业收入 216 亿，同比下降 8.8%；实现归母净利润 2.75 亿，同比下降 87.8%。24Q1，公司实现营业收入 159.7 亿，同比下降 22%；实现归母净利润-4.83 亿元，同比下降 119%。24Q1业绩低于预期。 组件出货维持高增长，海外市场盈利能力领先。23 年，公司组件出货量为 53.1GW，同比增长 39%，其中，海外出货量占比约 48%。23 年，组件业务毛利率同比+3.97pct 至 18.28%，得益于美洲地区毛利率同比+19.75pct 至 36.56%，营业收入达到 135.72 亿元，同比增长 36.5%。24Q1，公司组件出货约 16GW，同比增长 37%，环比持平，其中，N 型出货占比约 47%。受组件价格下跌影响，公司 24Q1 盈利水平不及预期，主要系组件价格大幅下跌，毛利率同比下降 14.05pct 至 5.06%。展望 2024 年，我们预计公司全年出货同比增长 35%+，N 型出货占比持续提升。 新建产能顺利投产，产业链一体化优势持续巩固。截至 23 年底，公司组件产能 95GW，硅片和电池产能约为组件产能的 90%，其中 N 型电池产能 57GW。国内方面，包头 20GW 拉晶及切片、宁晋 10GW 切片、宁晋 6GW 电池、扬州 20GW 电池等项目顺利投产。鄂尔多斯高新区 30GW 拉晶及硅片、30GW 电池、10GW 组件等新建项目按计划推进。海外方面，越南 2.5GW 拉晶及切片项目顺利投产，越南 5GW TOPCon 电池片及美国 2GW 组件产能按计划推进，美国组件产能后续或扩张至 3.5GW+。公司预计 2024 年底硅片、电池及组件产能均将超 100GW。 盈利预测与投资建议：考虑组件价格大幅下跌以及公司产能爬坡期间成本较高影响公司盈利水平，我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 32.46 (-73%) /46.55 (-70%) /67.60 亿元。公司作为领先的 N 型一体化产能领先企业，随着海内外产能顺利释放，业务能力将持续增强，我们给予公司 2024 年 20 倍 PE（原为 2023 年 18倍 PE），目标价由 51.66 元下调 62.1%至 19.60 元，维持 “优于大市” 评级。 风险提示：产能投产不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动等。 [Table_Author] 杨斌 Bin Yang 张申琪 Allison Zhang bin.yang@htisec.com allison.sq.zhang@htisec.com 255075100125Price ReturnMSCI ChinaJun-23Oct-23Feb-24Volume 18 Jun 2024 2 [Table_header2] 晶澳科技 (002459 CH) 维持优于大市 表 1: 可比公司估值表 代码 公司名称 股价 (元) 市值 (亿元) EPS(元) PE(X) 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 002459.SZ 晶澳科技 13.65 452 2.12 1.03 1.53 6 13 9 688223.SH 晶科能源 8.30 830 0.74 0.50 0.63 11 16 13 601012.SH 隆基绿能 16.72 1,267 1.42 0.57 0.93 12 29 18 688599.SH 天合光能 20.18 440 2.54 2.14 2.89 8 9 7 平均 9 17 12 资料来源：Wind，HTI 注：收盘价日期为 2024 年 6 月 17 日，EPS 来自 Wind 一致预期 18 Jun 2024 3 [Table_header2] 晶澳科技 (002459 CH) 维持