金融：从低估值高股息到低估值高贝塔

证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分从低估值高股息到低估值高贝塔金融行业首席分析师：胡 翔执业证书编号：S0600516110001 联系邮箱：hux@dwzq.com.cn二零二四年六月十八日核心要点2➢低估值高股息仍然是重要的配置方向。1）“资产荒”压力下，绝对收益资金仍有望增配高股息资产。当前长短端利率同步趋势下行，且禁止手工补息影响下理财产品收益率也存在逐步走低的可能性，以保险资管为代表的绝对收益类资金后续预计仍将增配低估值高股息板块。2）高股息资产交易拥挤度尚未见顶，估值具备修复空间。2024年5月，中证红利指数月度成交额335亿元，占全部A股交易额比重为4.67%，月度交易拥挤度的历史分位数（2013年以来）为34.07%，仍低于历史平均。从估值角度来看，截至2024年6月14日，中证红利指数PE(TTM)估值为7.08x，2013年以来的历史分位数为36.11%，仍具备一定的安全边际。➢低估值高贝塔左侧配置窗口亦不容忽视。1）高股息策略盈利逐步兑现，需考虑后手配置。当前高股息资产超额收益显著，24Q1有色金属、银行、煤炭等典型高股息板块均获不同程度增配。若后续宏观经济预期显著上行，高股息策略或将不再占优。2）自上而下阶段性底部特征逐步显现。宏观经济及利率角度，地产政策利好加速释放，叠加2024年以来监管频繁提示长端利率风险，近期长端利率有望自底部上行。资本市场角度，2024年5月以来，市场持续经历回调，上证指数至6月中旬再次逼近3000点，但经济稳定回升仍具备基础，预计下行空间有限。3）低估值高贝塔配置机遇凸显，非银板块特征显著。假设后续宏观经济及资本市场出现超预期反弹，自身盈利及估值下行空间有限、上行弹性较大的低估值高贝塔资产可以成为低估值高股息资产良好的配置替代。当前非银板块基本面及估值均位于底部，低估值高贝塔特征显著。➢从港股、保险、券商三大方向遴选低估值高贝塔标的。1）港股方向，5月中旬后港股经历回调，目前估值仍具有一定的安全边际。截至2024年6月14日，恒生指数/恒生科技指数PE估值分别为9.27x/23.05x，2014年以来历史分位数分别为29.33%/15.43%。叠加近期证监会对港合作五项措施等政策利好释放，港股后续反弹具备坚实基础，推荐α加速优化叠加周期底部的香港交易所。2）保险方向，2024年年初以来，受长端利率趋势性下行拖累，寿险股估值处于历史低位。当前估值隐含的平均投资收益率水平仅为2.0%，已低于当前十年期国债收益率绝对值，已price-in了估值预期。近期利率底部上行，资产端底部反转迹象显现，推荐季报全面超预期的中国太保。3）券商方向，监管环境收紧叠加资本市场周期性低迷，2024Q1上市券商业绩表现触底。若后续资本市场大幅反弹，从资本市场弹性的角度来看，券商零售业务弹性优于对公业务，存量业务弹性优于增量业务，推荐零售业务优势显著、通过AI赋能进一步打开成长空间的东方财富。➢风险提示：1）宏观经济不及预期；2）政策趋紧抑制行业创新；3）市场竞争加剧风险。研究成果1、低估值高股息仍然是重要的配置方向2、低估值高贝塔左侧配置窗口亦不容忽视3、从港股、保险、券商三大方向遴选低估值高贝塔标的34、风险提示4一、低估值高股息仍然是重要的配置方向1.1. “资产荒”压力下，绝对收益资金仍有望增配高股息资产数据来源：Wind，东吴证券研究所5➢“资产荒”压力下，高股息资产依旧是绝对收益资金理想的收益来源。当前长短端利率同步趋势下行，且禁止手工补息影响下理财产品收益率也存在逐步走低的可能性，以保险资管为代表的绝对收益类资金在投资收益率方面依旧面临较大压力，预计后续仍将增配低估值高股息板块。截至2024年6月5日，沪深300指数股息率/1年期AAA同业存单到期收益率/大型商业银行一年期理财产品预期年收益率分别为2.94%/2.40%/2.05%，经历年初大涨后，低估值高股息板块股息率相较于其他类型资产收益率仍具备较强吸引力。图表：高股息资产当前仍具备配置性价比1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2024/1/142024/2/142024/3/142024/4/142024/5/14沪深300股息率同业存单到期收益率(AAA):1年大型商业银行一年期理财产品预期年收益率1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2021202220232024国债到期收益率:10年国债到期收益率:1年图表：国债到期收益率当前趋势下行➢高股息资产交易拥挤度未至极致，中证红利指数估值仍低于历史平均。2024年5月，中证红利指数月度成交额335亿元，占全部A股交易额比重为4.67%，月度交易拥挤度的历史分位数（2013年以来）为34.07%，仍低于历史平均。从估值角度来看，截至2024年6月14日，中证红利指数PE(TTM)估值为7.08x，2013年以来的历史分位数为36.11%，仍具备一定的安全边际。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%05001,0001,5002,0002,5003,0002013201620192022中证红利成交额（亿元）交易拥挤度（右轴）图表：中证红利指数交易拥挤度仍处于历史中低位2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,500456789101112132013201620192022中证红利PE(TTM)中证红利收盘价（右轴）1.2. 高股息资产交易拥挤度尚未见顶，估值具备修复空间图表：中证红利指数PE(TTM)估值2013年以来分位数为36%数据来源：Wind，东吴证券研究所（截至2024年6月14日）67二、低估值高贝塔左侧配置窗口亦不容忽视2.1. 高股息策略盈利逐步兑现，需考虑后手配置➢高股息策略盈利逐步兑现，需考虑后手配置。当前高股息资产超额收益显著，截至2024年6月14日，中证红利/万得全A指数年涨跌幅分别为+9.52%/-5.07%，高股息资产表现远超同期大盘。另外从机构配置角度来看，24Q1有色金属、公用事业、银行、煤炭等典型高股息板块均获不同程度增配。考虑到高股息策略在下跌市或震荡市中具备防御作用，但是在牛市中表现不稳定，若后续宏观经济预期显著上行，高股息策略或将不再占优。-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2024/1/12024/2/12024/3/12024/4/12024/5/12024/6/1中证红利万得全A图表：2024年中证红利指数涨幅远超A股整体数据来源：Wind，东吴证券研究所（截至2024年6月14日）图表：2024Q1机构普遍增配高股息板块8-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%有色金属通信家用电器公用事业电力设备交通运输银行石油石化轻工制造汽车煤炭纺织服饰传媒商贸零售环保食品饮料美容护理综合钢铁建筑材料建筑装饰农林牧渔社会服务房地产基础化工机械设备非银金融国防军工电子计算机医药生物24Q1加仓比例2.2. 自上而下阶段性底部特征逐步显现数据来源：Wind，东吴证券研究所➢自上而下阶段性底部特征逐步显现。1）宏观经济及利率角度，地产政策利好加速落地，进一步明确