社服零售行业2024年中期投资策略：格局改善，服务景气

格局改善，服务景气社服零售行业2024年中期投资策略 1请参阅附注免责声明•投资观点：继续重点推荐垂直O2O+出海。①互联网龙头从单一追求规模到重视盈利，垂直o2o公司的竞争格局显著改善，服务类行业未来有望量价齐升，推荐途虎；②教育底部反转，推荐业绩可持续兑现的低估值个股，推荐标的：卓越教育、思考乐教育、粉笔、行动教育；③平价出海零售仍维持高景气，推荐：名创优品、小商品城、华凯易佰、安克创新；④旅游热度持续攀升，出行链受益，推荐：同程旅行、携程集团；三特索道、九华旅游、长白山；⑤国潮崛起大背景下，黄金首饰长期逻辑仍然值得期待，推荐：菜百股份、老凤祥、周大生、周大福、潮宏基、中国黄金。•重点布局格局改善型产业。1）资本开支放缓且融资收紧，部分行业格局改善。改善原因：激烈竞争回报率下降，资本开支和营销投放均放缓。龙头追求盈利，稳定融资，谨慎投资。本轮改善来自龙头规模经济和效率优势，利润释放持续性会更强。2）已经改善的细分赛道：教育、本地生活、OTA、生鲜零售、本地出行。3）具备格局改善潜力的赛道：酒店、线上零售、免税、餐饮、咖啡。•跨境产业链成本与海外政策波动，但长期优势仍在。1）5月外贸数据延续向好因基数效应、抢出口等，对美国、东盟等地出口增速显著回升。2）海运价格上涨是Q2-Q3最大不确定因素，头部公司通过推进头/尾程配置优化，对冲波动。3）政策持续加码，为出海保驾护航。4）中长期视角：跨境电商仍有相当高的成长空间：跨境电商在外贸中的渗透率持续提升。数字化、精细化管理推动头部公司经营效益提升。•情绪消费结构增量，旅游高基数下继续增长。1）OTA：景气向上，格局改善，利润率提升，低线/出境/国际皆有增长。携程流量端核心场景心智和供给侧均有壁垒，国内格局无忧。强流量和供给优势支撑下，利润释放的持续性+潜在国际化业务空间支撑趋势上行。同程流量和供给侧背靠腾讯和携程，投资逻辑更偏重低线城市旅游出行服务渗透率提升，增速快于大盘。2）景区：平价出行大趋势下保有性价比优势，高景气有望延续。关注旅游新风尚、交通改善与新增项目、补贴优惠影响小的标的。3）黄金珠宝：金价高位波动加剧，黄金需求受影响。龙头品牌聚焦加盟商结构优化，关注门店提质增效及利润率释放。龙头迈入精细运营阶段，渠道拓店竞争格局有望迎来优化。•风险提示：1）居民消费能力持续低迷；2）企业差旅预算受限；3）消费出海面临市场、监管、海外国家和地区政策等多重风险和不确定性。 2请参阅附注免责声明CONTENTS 目录格局改善先于需求回暖1-1 居民现金流和资产负债表修复仍需时间1-2 资本开支放缓且融资收紧，部分行业格局改善1-3 教育供需改善份额提升，需求刚性穿越周期跨境成本波动，但政策有支撑，产业有优势2-1 2024年5月外贸数据延续改善2-2 海运价格上涨+汇兑收益对Q2形成扰动2-3 中长期视角：跨境电商仍有相当高的成长空间2-4 名创优品：IP提振品牌势能，海外直营高增持续可期情绪价值：服务消费结构增量，旅游高基数仍增长3-1 OTA：格局明显改善，低线/出境/国际皆有增长3-2 景区：格局利润均稳定，主题催化贡献弹性3-3 黄金珠宝：金价高位波动，静候旺季动销释放细分行业龙头公司展现明显优势4-1 途虎养车：加速成长，扭亏为盈4-2 科锐国际：KA储备订单，旺季放量投资建议及风险提示 3请参阅附注免责声明 4请参阅附注免责声明数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究就业及房价均波动，居民现金流及资产负债表受损，修复仍需较长时间。•地产新政有助于稳定抵押品的资产价值企稳，居民现金流量表和资产负债表的修复进程已经开启。•但个所税1-4月累计-7%，消费税1-4月累计+8.3%，社零整体增速持续放缓。(60)(40)(20)02040608010015915926 10 37 11 48 12 5926 10 32017201820192020202120222023 2024个人所得税当月及累计同比增速（%）个所税当月值个所税累计值(40)(30)(20)(10)010203040506015915926 10 37 11 48 12 5926 10 32017201820192020202120222023 2024消费税及个所税累计同比增速（%）个所税累计值消费税累计值(30)(20)(10)010203040502019-02-012019-06-012019-10-012020-02-012020-06-012020-10-012021-02-012021-06-012021-10-012022-02-012022-06-012022-10-012023-02-012023-06-012023-10-012024-02-01社零月度同比增速（%）限额以上社零同比 5请参阅附注免责声明数据来源：Wind、国泰君安证券研究营销投放ROIC计算方式：板块销售费用的季度同比增量/营业收入的季度同比增量，图中为12个月平均。指标反映：每增加1元营业收入，所需投入的营销费用。激烈竞争回报率下降，资本开支和营销投放均放缓。•社服零售板块投资回报率2006-11年为上升周期，见顶后下降。2020-2022年后有所恢复，但不改趋势。•18-22年的加速下跌更核心原因是服务消费业低进入门槛，导致竞争加剧，2020-23年供给侧有所出清。•2016年开始，营业收入每增加1元所需要的营销费用增量投入趋势性提高，但2023年后回落。(3.0)(1.0)1.03.05.07.09.0Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q12003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024社服及零售板块整体ROIC消费者服务商贸零售(0.5)(0.3)(0.1)0.10.30.50.7Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q12005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20232024社服零售板块营销投放ROIC（计算值）消费者服务商贸零售 6请参阅附注免责声明数据来源：Wind、国泰君安证券研究龙头稳定融资，谨慎投资，追求盈利。•消费和服务业固定资产类资本开支少，主要为行业投资和营销费用投放。•社服及零售板块上市企业充分利用自身权益和信用优势，在2014-22年阶段充分融资。•但投资端经历了14-18年的新零售热潮后，明显偏谨慎。2018年后零售和社服上市公司投资大幅放缓。05001,0001,5002,0002,5003,0003,500Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q