上半年收入小幅下滑，刚性费用及存货减值致利润承压

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年08月19日优于大市报喜鸟（002154.SZ）上半年收入小幅下滑，刚性费用及存货减值致利润承压核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价3.82 元总市值/流通市值5575/4507 百万元52 周最高价/最低价5.41/3.12 元近 3 个月日均成交额79.11 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《报喜鸟（002154.SZ）-第三季度收入下滑 12%，费用率提升净利润承压》 ——2024-11-06《报喜鸟（002154.SZ）-第二季度零售承压，各渠道毛利率稳步提升》 ——2024-08-19《报喜鸟（002154.SZ）-第一季度高基数上收入增长 5%，毛利率提升》 ——2024-04-29《报喜鸟（002154.SZ）-2023 年净利润增长 52%，哈吉斯开店较积极》 ——2024-04-12《报喜鸟（002154.SZ）-零售回暖叠加折扣收窄，2023 年净利润预增 50%-60%》 ——2024-01-28上半年收入下滑 3.6%，费用及资产减值损失增加，净利润承压。报喜鸟是国内中高档男装品牌集团。2025 年上半年收入同比下滑 3.6%至 23.9 亿元，毛利率同比提升 0.1 百分点至 67.1%。销售费用率同比+3.7 百分点至 44.2%，主要受收入下滑、品牌宣传投放刚性费用占比增加、以及公司直营店数增加影响；管理费用率同比+2.3 百分点至 9.4%，主要由于公司加强与专业咨询机构合作、品牌收购导致无形资产摊销及相关交易费用增加，及新工业园投入使用导致固定资产折旧摊销增加。此外存货减值增加、因温州总部生产项目升级需要营业外支出增加，归母净利润同比下滑 42.7%至 2.0 亿元，归母净利率下降 5.6 百分点至 8.2%。从营运情况看，期末存货余额 11.4 亿元，同比上升 5.9%，存货周转天数同比上升 24 天至 282 天。第二季度收入延续一季度下滑趋势，净利润降幅加大。二季度收入同比下降3.5%至 10.9 亿元，归母净利润同比下滑 71.4%至 0.3 亿元；毛利率稳定在66.0%，销售/管理费用率分别同比上升 3.8/2.7 百分点；此外受资产减值损失及营业外支出上升影响，归母净利率同比下滑 5.9 百分点至 2.5%。哈吉斯与乐飞叶保持增长，线上渠道增速领先。1)分品牌看：上半年主品牌报喜鸟收入同比下降 9.6%，单店收入下降 10.4%，门店数相较去年底净减少4 家至 817 家；哈吉斯收入同比上升 8.4%，单店收入上升 4.5%，门店数相较去年底净增加 2 家至 480 家；宝鸟收入同比降低 22.5%，团购业务承压，因职业服市场竞争内卷加剧，品牌盈利能力下降；户外品牌乐飞叶销售稳步增长 20.5% 。 2) 分 渠 道 看 ： 直 营 / 加 盟 / 团 购 / 线 上 收 入 分 别+2.3%/-12.1%/-20.9%/+17.6%。各主要渠道毛利率均呈现不同程度下滑，直营 / 加 盟 / 团 购 / 线 上 毛 利 率 分 别 -0.9/-1.5/-2.8/-1.6 百 分 点 至77.6%/68.3%/45.8%/71.8%%。风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。投资建议：短期营收及费用率承压，毛利率稳健，继续看好中长期成长前景。2025 上半年在宏观消费环境疲软环境下，公司收入小幅下滑 3.6%，其中乐飞叶户外红利释放推动收入保持较快增长、线上渠道引领增长、哈吉斯品牌稳健增长；主品牌和宝鸟销售承压。利润端承压，主要受收入下滑刚性费用占比加大、以及资产减值损失增加影响。基于今年消费复苏趋势仍然较弱，我们下调 2025-2026 年盈利预测，预计 2025~2027 年归母净利润分别为4.1/4.5/4.8 亿 元 （ 2025-2026 年 前 值 为 6.3/6.9 亿 元 ） ， 同 比-17.4%/+8.9%/+8.0%。维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)5,2545,1535,0345,3295,597(+/-%)21.8%-1.9%-2.3%5.9%5.0%净利润(百万元)698495409445481(+/-%)52.1%-29.1%-17.4%8.9%8.0%每股收益（元）0.480.340.280.310.33EBITMaOgin16.0%13.6%10.3%10.6%10.9%净资产收益率（OOE）16.1%11.3%8.9%9.3%9.5%市盈率（PE）8.011.313.612.511.6EV/EBITDA8.89.812.411.110.3市净率（PB）1.281.281.221.161.11资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司半年度营业收入及增速（亿元，%）图2：公司半年度净利润和增长（亿元，%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司分品牌、分渠道收入、毛利率及增长表现资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图4：公司半年度利润率水平图5：公司半年度费用率水平资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图6：公司半年度营运资金周转天数图7：公司半年度盈利能力资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图8：公司库龄结构（按存货账面余额）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图9：公司季度营业收入及增速（亿元，%）图10：公司季度净利润和增长（亿元，%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图11：公司季度利润率水平图12：公司季度费用率水平资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理盈利预测调整说明预计 2025~2027 年归母净利润分别为 4.1/4.5/4.8 亿元（2025-2026 年前值为 6.3/6.9亿元），盈利预测下调的主要原因说明：1）收入端受今年宏观消费环境疲软影响，线下客流量减少，单店收入下滑。2）受经营负杠杆以及市场开拓影响、固定成本费用支出刚性，尤其销售和管理费用开支较大，导致费用率上升、利润率下降。3）存货减值计提增加。具体调整细节如下：1、收入：预计