中航西飞(000768)运输机、轰炸机龙头，大飞机扩产打开新空间

2024 年 06 月 11 日 强烈推荐（维持） 运输机、轰炸机龙头，大飞机扩产打开新空间 中游制造/军工 目标估值：NA 当前股价：25.49 元 公司是我国运输机&轰炸机龙头，同时具备完整的民机部件生产制造体系及先进的研制能力，将核心受益于战略空军建设及民用大飞机放量。维持“强烈推荐”评级。 ❑ 公司业绩重拾增长态势，盈利能力拐点初现。中航西飞是我国主要的军用大中型运输机、轰炸机、特种飞机等的主机制造商，同时，拥有完整的民机部件生产制造体系及先进的研制能力，开拓国内、国外双市场，是我国民用航空产业链和供应链体系发展的主体力量之一。近年业绩情况： ➢ 营收端：22 年营收增速上台阶，放量趋势初现。波动上升，由 2018 年的 334.68 亿元增长到 2023 年的 403.01 亿元，其中 2022 及 2023 年增速分别为 15.17%和 7.01%，22 年增速显著提升，放量趋势初现。2024年 Q1，公司实现营收（84.55 亿，同比+6.45%）。 ➢ 利润端：23 年扭转下滑趋势，净利率拐点出现。公司 2023 年归母净利润实现 8.61 亿，同比增长 64.41%，扭转前面两年下滑趋势，利润水平恢复并超过 2020 年水平；24Q1 实现归母净利润（2.72 亿，同比+15.67%）。盈利能力方面，公司三项费用率在 2022 年开启下降势头，由 2021 年的 3.93%下降到 2023 年的 2.81%，费用管理成效斐然。由此，净利率于 22 年出现拐点，23 年提升至 2.14%，24Q1 维持改善趋势，提升至 3.22%。 ❑ 军用：运输机、轰炸机龙头，支撑现代化战略空军建设。1）国防军费：2023年我国国防预算同比增长 7.2%。2023 年 3 月 5 日，根据中国财政部在全国人大会议上发布的政府预算草案报告披露，中国 2023 年军费预算为 15537亿元人民币，比上年执行数增长 7.2％。作为国内军用运输机及轰炸机的龙头主机厂，中航西飞近年来进展不断：①推动大型军用运输机运-20 等的列装。②以运-20 这一优质型号平台改进加油机、预警机等。③推动研制新型运输机及轰炸机。未来，随着现代化战略空军的深入建设，中航西飞将核心受益。2）军贸市场：世界安全局势风雨飘摇，军贸市场或再度扩容，格局变化提供窗口期。运-20BE 亮相迪拜航展，向国际军贸市场展现“中国力量”。2023年 11 月 13 日至 17 日，第十八届迪拜国际航空航天博览会（以下称迪拜航展）在迪拜阿勒马克图姆机场举行，航空工业展出了换装新型国产大涵道比涡扇发动机的运-20 改进型运输机模型。 ❑ 民机：C919 开启商业运营，商飞提速扩产，万亿市场进一步打开。航空工业西飞作为主供应商，承担了 C919 机体结构中设计最为复杂、制造难度最大的部件——机翼、中机身（中央翼）等 6 个工作包的研制任务，任务量约占整个机体结构的 50%。未来随着 C919 的不断交付和产能的扩大，西飞有望乘上商飞扩产东风，逐步扩大民用航空业务的营收。自 C919 于 23 年 5 月进入商业运营后： ➢ 订单端：三大航各 100 架订单落地，订单充足。2024 年 4 月，海南航空、中国国航各 100 架订单落地，加上东航此前的 100 架大订单，C919 已获国内三大航订单支持，据央视财经 1 月报道，国产 C919 大飞机已经 基础数据 总股本（百万股） 2782 已上市流通股（百万股） 2769 总市值（十亿元） 70.9 流通市值（十亿元） 70.6 每股净资产（MRQ） 7.1 ROE（TTM） 4.5 资产负债率 74.5% 主要股东 中国航空工业集团有限公司 主要股东持股比例 38.0% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 14 16 6 相对表现 17 11 12 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《中航西飞（000768）—费用端控制 良 好 ， 净 利 率呈 现 改 善趋 势 》2024-04-08 2、《中航西飞（000768）—2023 年业绩预告发布，航空产品交付增加》2024-01-18 3、《中航西飞（000768）—24 年关联交易额度披露，凸显下游旺盛需求》2023-12-13 王超 S1090514080007 wangchao18@cmschina.com.cn 战泳壮 研究助理 zhanyongzhuang@cmschina.com.cn -30-20-1001020Jun/23Sep/23Jan/24May/24(%)中航西飞沪深300中航西飞（000768.SZ） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 拿下 1200 多架订单。 ➢ 产能端：商飞提速扩产，二期产能建设在即。根据 2023 年 1 月 12 日其在接受澎湃新闻记者采访时透露，预计 C919 在 5 年内年产能规划将达到 150 架，甚至更多。另外，C919 大型客机批生产条件能力（二期）建设项目完成招标，项目建成后将满足 C919 大型客机未来批量化生产需求，为国产大飞机的商业化运营和市场竞争提供有力保障。 ➢ 运营端：航线不断开拓。2024 年 4 月 2 日，中国东航在 2023 年业绩说明会上透露：“公司作为 C919 国产大客机的全球首家用户，目前已接收并运营 5 架，开通正常商业航线虹桥—天府、虹桥—大兴、虹桥—西安等国内航线。”航线开拓顺利。 ❑ 响应国企改革深化提升行动，股权激励推动公司提质增效。2023 年 10 月 1日，国务院国资委党委在《求是》杂志发表《深入实施国有企业改革深化提升行动》，文章强调，国有企业改革深化提升行动是与改革三年行动的有机衔接。中航西飞积极响应国企改革深化提升行动，推出首期股权激励，促进公司提质增效：公司于 2023 年 2 月 15 日发布《关于第一期限制性股票激励计划首次授予登记完成的公告》，向 261 名激励对象首次授予 1,309.5 万股票，约占本激励计划公告时公司总股本的 0.4730%，授予价格为 13.45 元/股。首期股权激励计划的推出将有助于保持管理层和核心骨干员工长期持续的积极性。 ❑ 盈利预测：预测 2024-2026 年归母净利润预测达到分别为 11.18 亿、13.93亿和 17.08 亿元，对应估值 63/51/42 倍，维持“强烈推荐”评级！ ❑ 风险提示：航空产品研发技术风险，军品采购订单出现波动，上游供应商供应不及时影响整机生产。 财务数据与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 37660 40301 45289 51343 58258 同比增长 15% 7% 12% 13% 13% 营业利润(百万元) 583 1023 1331 1659 2036 同比增长 -27% 75% 30% 25% 23% 归母净利润(百万元) 523 861 1118 1393 1708 同比增长 -20% 65% 30% 25% 23% 每股收益(元) 0.19 0.31 0.40 0.5