7月中债登、上清所托管数据点评：关注外资的配置力量

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC 执业编号：S1130518120001 zhouyue1＠gjzq.com.cn 马航 联系人 mahang＠gjzq.com.cn 关注外资的配置力量 ——7 月中债登、上清所托管数据点评 基本结论 供给端：地方债发行放缓，包商事件影响犹存。7 月利率债发行量和净融资额双双回落。分券种来看，地方债发行量有所下降，同比回落 26.56%，主要因今年地方债提前发行，7 月发行压力不大，而去年地方债集中在三季度发行，去年同期基数较大。净融资额方面，7 月利率债净融资额同比下降28.09%，主要是国债和地方债净融资额回落较多所致；而与利率债不同，7月信用债发行量同比增加 18.79%，净融资额同比回落 25.20%，发行量增加主要源于企业债放量发行，净融资额同比回落主要源于同业存单净融资额同比回落 57.14%，包商事件的后续影响犹存。利率债需求端：商业银行减持国开债。7 月利率债托管量环比续增，地方债增幅仍最大，其次是国债和口行债。分机构来看：商业银行整体对利率债的配置依旧不弱，但持仓呈现分化，配置主要体现在国债和地方债上，对国开债减仓倾向明显，其中全国性商业银行和城商行配置思路相似，加国债地方债，减国开债，而农商行&农合行对利率债配置力量较强，加仓全部利率债品种；广义基金整体对利率债配置减弱，减持较多国债和地方债，持仓占比较上月回落较多，但增配了较多政金债；境外机构对利率债的配置力量依然不弱，特别是对国开债的增持；政策性银行对利率债的配置较弱，除增配0.5 亿元国开债外，对其他利率债品种均减持；交易所整体减持利率债，主要减持品种是地方债；保险机构整体增配利率债，持仓占比变化不大。信用债需求端：广义基金增配同业存单。7 月信用债托管量环比提升，主要源于中票托管量环比增加较多所致，而短久期信用债品种——短融、超短融托管量均有所回落。从持仓占比的变化看，广义基金延续上月加仓信用债的倾向，商业银行减仓倾向明显。分机构来看：商业银行整体减持信用债，对短融、企业债和同业存单这几类信用债品种的减持程度较大，仅适量加仓了短久期信用债品种——超短融；广义基金对信用债的配置较强，增配较多中票和同业存单，部分减持企业债和超短融；证券公司对信用债的配置较弱，整体持仓占比减少 0.1 个百分点，除少量加仓中票外，对其他各类信用债均有所减仓；保险机构对信用债增配较为平淡，主要偏好短久期品种。总结。7 月商业银行加利率减信用，但对利率债持仓有所分化，主要配置国债和地方债，减仓国开债，信用债方面，商业银行整体配置较弱，仅适量加仓了短久期信用债品种超短融；广义基金与商业银行恰相反，加信用减利率，利率债减持较多国债和地方债，信用债增配较多中票和同业存单；境外机构对国债的配置力量依然不弱，特别是对国开债的增持；保险机构整体增配利率债，增配品种主要是地方债，信用债方面加仓了较多超短融，更偏好短久期品种；证券公司和银行配置思路类似，加利率减信用，增配国债和部分政金债，信用债方面除少量加仓中票外，对其他各类信用债均有所减仓。风险提示：1）利率、信用利差超预期上行；2）市场风险事件带来的冲击。 2019 年 08 月 08 日固收点评报告 固定收益点评报告 证券研究报告 总量研究中心 固收点评报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、供给端：地方债发行放缓，包商事件影响犹存 利率债发行量和净融资额双双回落。分券种来看，地方债发行量有所下降，同比回落 26.56%，主要因今年地方债提前发行，7 月发行压力不大，而去年地方债集中在三季度发行，去年同期基数较大。净融资额方面，7 月利率债净融资额为 5,825.12 亿元，同比下降 28.09%，主要是国债和地方债净融资额回落较多所致，国债净融资额同比回落 34.02%，地方债净融资额同比回落 32.18%。 7 月利率债发行期限和发行利率均有所回落。利率债加权平均发行期限1为 8.21年，较上月回落 1.32 年，加权平均发行票面利率为 3.34%，较上月下降了8bps。 而与利率债不同，7 月信用债发行量同比增加，净融资额同比回落。信用债发行量为 22,089.05 亿元，同比增加 18.79%，净融资额为 2,996.05 亿元，同比回落 25.20%。发行量增加主要源于企业债放量发行，7 月企业债发行规模为269.90 亿元，同比增加 228.35%，净融资额同比回落主要源于同业存单净融资额同比回落 57.14%，包商事件的后续影响犹存。 7 月信用债发行期限上升而发行利率回落，融资环境有所改善。7 月信用债加权平均发行期限为 1.43 年，比上月增加 0.33 年，加权平均发行利率为 3.41%，较上月回落了 4bps。 图表 1：利率债加权平均发行期限与发行利率走势情况 图表 2：信用债加权平均发行期限与发行利率走势情况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 存量方面，截至 7 月末，各信用债的主要券种2余额共计 29.03 万亿元，其中同业存单和公司债占比较高，占比分别为 34.24%和 21.63%。定向工具占比最低，为 6.88%；利率债方面，截至 7 月末，各利率债3余额达 51.22 万亿元，其中地方政府债券占比最大，为 40.23%，与上月相比有所提升，国债和政金债占比均在 30%左右，较为稳定。 2、利率债需求端：商业银行减持国开债 7 月利率债托管量 500,248.32 亿元，环比续增 6,404.59 亿元。商业银行是加仓主力，增持利率债 6,385.97 亿元，持仓占比较上月增加 0.35 个百分点，其中全国性商业银行和农商行&农合行加仓倾向明显，分别增持利率债 4,509.47亿元和 1,259.49 亿元，持仓占比分别增加 0.20 和 0.15 个百分点。广义基金减持利率债 834.61 亿元，持仓占比较上月减少 0.31 个百分点；境外机构和保险机构绝对量上增持利率债，持仓占比变化不大，境外机构增持利率债 71.25 亿元，保险增持利率债 267.32 亿元。 1 以发行额为权数，下同。 2 包括：企业债、公司债、中票、短融（含超短融）、定向工具、同业存单。 3 包括：国债、地方债、政金债。 3.253.33.353.43.450.02.04.06.08.010.012.0201904201905201906201907加权平均发行期限（年）加权平均发行利率（右轴，%）3.23.33.43.53.63.73.80.00.30.60.91.21.51.8201904201905201906201907加权平均发行期限（年）加权平均发行利率（右轴，%）固收点评报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 3：2019 年 7 月利率债持仓占比 图表 4：各主要投资机构利率债持仓变化、占比变化（右轴） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.1. 记账式国债 7 月记账式国债托管规模 142,089.47 亿元，环比续增 1,511.10 亿元。商业银行和外资是加仓主力，分别增持国债 1,850.80 亿元和