【东吴环保公用】价格改革系列深度八：固废：资本开支下降，C端付费理顺+超额收益，重估空间开启！

【东吴环保公用】价格改革系列深度八固废：资本开支下降，C端付费理顺+超额收益，重估空间开启！证券研究报告·行业深度·环保工程及服务证券分析师 ：袁理执业证书编号：S0600511080001联系邮箱：yuanl@dwzq.com.cn证券分析师 ：陈孜文日期：2024年6月16日2痛点：行业发展与价格机制现状的深刻矛盾，市场化机制亟待建立！结论：促进可持续成长+估值天花板大幅打开•水务：供水提价增厚盈利，污水顺价改善现金流模式理顺，价格改革驱动长期成长&估值翻倍以上•固废：C端付费理顺改善现金流，企业经营存超额收益长期有α，驱动价值重估•燃气：价格改革推进盈利机制理顺，1.8倍气量空间释放，估值存提升空间•电力：电改深化理顺电力系统各环节的投资回报模式，激发活力驱动长期成长&盈利恢复稳定估值提升要素价格改革中，滞后30年的公用价格改革启航！资源价值回归财政缺口交叉补贴提振盈利的长期可持续性改善现金流促成长水务供水市场化调价污水处理费顺价固废垃圾处理费顺价燃气天然气价格联动提估值价格改革动因价格改革影响电力用户侧传导电力市场推进图：公用要素价格改革的动因和影响数据来源：东吴证券研究所绘制3固废——不一样的观点：C端付费改善现金流，长期存超额收益，驱动价值重估公用事业中最低估，价格改革促模式C端理顺，现金流改善+超额收益驱动价值重估价格改革的动因：缓解财政压力。垃圾处理费及电费补贴依赖政府支付，亟需建立前端垃圾收费制度。我们测算国补退坡后垃圾处理费完全顺价至C端人均年支出38元，仅占2022年人均可支配收入0.08%。价格改革的影响：理顺商业模式、改善现金流、提振估值。•固废在国内公用事业中最低估，海外固废企业较水务享估值溢价，差异在于现金流与ROE！1）国内：固废较水务燃气折价。水务、燃气现金流资产经历了估值上行，目前固废在公用事业类资产中估值最低，A股瀚蓝环境、三峰环境、旺能环境等24年PE估值8~11倍左右；港股光大环境24年PE 5倍，PB 0.5倍（对应2024/6/14）。2）海外：WM估值高于美国水业，丰厚自由现金流+高ROE享有估值溢价。美国废物管理PE(TTM)为33倍，高于美国水业PE(TTM)26 倍（对应2024/6/14），源于①现金流：成熟运营期维持正向自由现金流，C端付费现金流保障度高；②ROE：2018-2023年WM ROE均值28%＞A股固废板块ROE均值13%＞美国水业ROE均值10%。•价格改革→垃圾收费政策推进，商业模式C端理顺，促现金流长期改善。国补退坡背景下处理费加速上行，政策鼓励进一步顺价至居民端，C端付费有利于增强固废资产现金流回报的确定性。当前处于ROE与估值低点！随着资本开支下降+经营效率提升，ROE与估值有望见底回升！•2023年A股固废板块平均ROE为10.79%，PB均值为1.35，处于低点。2018-2021年板块ROE在14%左右，PB维持2.5左右。2022年以来板块ROE显著下降主要系建造收益下滑、新项目爬坡较慢等因素。板块资本开支/总资产的比例从2019年的高点0.18持续下降至2023年的0.06。•【资本开支下降→自由现金流增厚】行业建造高峰已过，资本开支下降，2023年A股垃圾焚烧企业自由现金流全面转正，行业龙头光大环境预计2024年迎转正。•【经营效率提升→做出超额收益】1）提吨发：垃圾焚烧行业上市公司平均吨上网从2015年274度/吨提至2023年339度/吨，2015-2023年复增3%。吨上网每提升10度，增收4元，增利3元，较基准模型利润弹性约5%。2）改供热：蒸汽价格150元/吨时，单吨垃圾供热较发电增收42-105元，利润弹性约50%~125%，且现金流好。4“十四五”增量空间收窄，行业出清强者恒强建造高峰已过，资本开支下降，自由现金流转正竞价上网&垃圾收费推进，促商业模式C端理顺海外商业模式成熟，高分红+高盈利享估值溢价01020305目 录CONTENTS投资建议与风险提示06超发&供汽提升增厚收益，长期绿证价值提升04568%74%72%59%70%73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201820192020202120222023运营收入占比39%38%39%31%31%34%35%38%24%20%21%17%16%17%19%21%0%10%20%30%40%50%2018201920202021202220232023Q1 2024Q1毛利率归母净利率34.6%26.5%31.4%-3.6%7.3%9.9%14.5%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01020304050607080902018201920202021202220232023Q1 2024Q1垃圾焚烧板块归母净利（亿元）yoy14%25%57%1%2%7%4%0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503003504004505002018201920202021202220232023Q12024Q1垃圾焚烧板块收入（亿元）营收yoy垃圾焚烧建造高峰已过，运营收入占比提升，建造下滑影响逐步消化固废建造高峰已过，随着建造收入下滑，2022年固废板块利润同比下降，运营收益稳健，2023年板块收入利润呈正增长，建造影响逐步消化。图：2018-2024Q1垃圾焚烧板块营业收入图：2018-2024Q1垃圾焚烧板块归母净利润图：2018-2024Q1垃圾焚烧板块利润率图：2018-2023年垃圾焚烧板块运营收入占比建造高峰已过，资本开支下降，自由现金流转正2021年起根据会计准则14号文确认PPP项目建造收入建造收入下滑建造影响逐步消化确认建造收入后表观利润率下滑建造收益下滑21年新增确认建造收入，运营占比下滑建造影响逐步消化注：垃圾焚烧板块成分股选取：上海环境、圣元环保、伟明环保、军信股份、绿色动力、瀚蓝环境、三峰环境、旺能环境、永兴股份，永兴股份数据包含2019年及以后。由于瀚蓝环境、上海环境部分年份未区分固废建造收入，故计算运营收入占比时剔除。数据来源：Wind，东吴证券研究所20年发布政策明确21年新开工项目竞价上网6-160-140-120-100-80-60-40-20020402018201920202021202220232023Q1 2024Q1经营性现金流净额-购建固定&无形和其他长期资产支付的现金（亿元）11518522918813810930260501001502002502018201920202021202220232023Q1 2024Q1垃圾焚烧板块购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（亿元）56 73 85 86 121 136 10 29 26%16%0%41%13%-13%199%-50%0%50%100%150%200%250%0204060801001201401602018201920202021202220232023Q1 2024Q1垃圾焚烧板块经营性现金流净额（亿元）yoy垃圾焚烧资本开支下降，自由现金流全面转正•2021年以来垃圾焚烧板块资本开支持续下降，2023年 A股9家垃圾焚烧