专题研究：基建投资为何迟迟不见起色？

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益研究/专题研究 2019年08月06日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 芦哲 执业证书编号：S0570518120004 研究员 luzhe@htsc.com 1《固定收益研究: 银行间三方回购：生逢其时及考验》2019.08 2《固定收益研究: 融资渠道收紧对房企的影响 》2019.07 3《固定收益研究: 怎么看城商行信用资质？》2019.07 基建投资为何迟迟不见起色？ 核心观点 年初以来，财政支出增速迅猛，但基建投资却未明显增长。从政策上看，严控地方政府债务增量是主因，导致积极财政政策的杠杆效应消失。从资金来源上看，非标仍为负增长，是基建投资增长乏力的主要拖累因素。财政发力以及统计方法改革导致的时滞效应，也导致 19 年上半年基建增长乏力。在中美贸易摩擦升级背景下，基建对冲必要性提高，随着积极财政政策对基建投资支撑的效果显现，规范性融资对基建的支撑，或使基建投资下半年温和上行，增速高点可能在四季度出现。但基建资金来源仍是问题，需要关注地方专项债限额是否会适时调整。 严控新增地方政府债务 在“开前门，堵偏门”的思路下，防范化解地方政府隐性债务风险具体措施以“严控新增+化解存量”为核心。本轮财政逆周期发力由于严控地方政府债务增量，故并未撬动积极财政政策的杠杆效应，导致基建增长乏力。城投融资资金使用效率下滑、PPP 项目规范性进一步加强、表内信贷仅有微弱支撑等因素导致基建增长乏力。而由于监管限制而大幅下滑的非标融资则拖累基建上涨。 财政发力有存在时滞 从基建流程上来看，财政逆周期发力体现到基建投资增长有一定的时滞。财政支出体现到基建投资的关键则是配套资金的落实情况，而配套融资的落实情况与社会资本的基建投资意愿息息相关。目前在严控地方政府新增债务的情况下，地方政府并无新的融资工具以吸引社会资本参与，而隐性担保的减弱则降低了风险偏好较低投资者的基建投资意愿，导致基建增速较为平稳。而按照基建拟建项目增速领先基建投资半年左右来看，基建投资或在 19 年下半年温和上涨。 统计方法改革 自 2018 年 12 月起，基建投资部分项目由“形象进度法”改为“财务支出法”统计。转为“财务支出法”统计后，一方面导致相同项目的投资完成额，比“形象进度法”统计的要小。另一方面导致投资实际完成到统计数据体现之间存在时滞。虽然公布的基建增速已按照可比口径进行调整，但滞后效应仍存。据测算，转为“财务支出法”统计的项目投资完成额占比约 20%，使得数据体现出的基建投资增速发力有一定的时滞。 风险提示：经济下行超预期导致地方债扩容、基建项目投资意愿不足。 相关研究 固定收益研究/专题研究 | 2019 年 08 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 财政支出迅猛、地方债发行提前，为何仍不见基建增速起色？ 19 年以来，财政支出增速迅猛，但基建投资却未明显增长。一季度两本账（一般公共预算与政府性基金预算）的支出节奏都超越以往年份，达到历史高点。一般公共预算方面，财政赤字较往年出现时间更早、规模更大。而政府性基金预算方面，地方政府专项债前置发行以托底经济。19 年新增专项债额度为 2.15 万亿元，较 18 年的 1.35 万亿提高了 8000亿，财政部要求在前三季度尽快发行，截止 19 年 6 月，专项债已发行约 65%。此外，19年 6 月，中共中央办公厅、国务院办公厅发文，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。但在财政政策逆周期发力的同时，基建投资却并未有明显增长，仅保持在 4%左右的水平。那么，究竟是何原因导致基建投资增长不见起色呢？ 图表1： 基建增长乏力 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表2： 财政赤字时间更早、规模更大 图表3： 地方政府专项债加快发行节奏 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 16.10 10.59 11.34 2.26 2.11 (1.82)(4.32)(1.82)6.66 3.70 4.75 4.30 4.48 4.40 2.95 4.36 35791113151719-50510152018-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-05（%）（%）狭义基建:当月同比狭义基建:累计同比（右）-40,000-30,000-20,000-10,000010,00020,000123456789101112(亿元)201920182017201620152014201302,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000Q1Q2Q3Q4(亿元)2016201720182019 固定收益研究/专题研究 | 2019 年 08 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表4： 2018 年 7 月以来，稳增长压力下地方政府债务调控边际放松 时间 文件/会议全称 核心规定 2019 年 6 月 《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》 允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金；鼓励金融机构提供配套融资支持 2019 年 3 月 沪深交易所窗口指导 对于到期债务六个月内的债务，以借新还旧为目的发行公司债，放开政府收入占比 50%的上限限制，但不允许配套补流。 2019 年 3 月 政府工作报告 防控地方政府债务风险，继续发行一定数量的地方政府置换债券，鼓励采取市场化方式，妥善解决融资平台到期债务问题 2018 年 12 月 中央经济工作会议 积极的财政政策要加力提效，较大幅度增加地方政府专项债券规模 2018 年 10 月 《关于保障基础设施领域补短板力度的指导意见》（国办发 101 号） 合理保障融资平台公司正常融资需求。允许融资平台公司采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转。 2018 年 9 月 国务院常务会议 聚焦补短板扩大有效投资，按照既不过度依赖投资、也不能不要投资、防止大起大落的要求，稳住投资保持正常增长。 2018 年 8 月 《商业银行承销地方政府债券有关事项的通知》（银保监办便函 1234 号） 地方政府债券参照国债和政策性金融债，取消“商业银行投资部门投资于本行所主承地方债券的金额，在债券存续期内，不应超过当只债券发行量的 20%”的限制。 2018 年 8 月 《关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》（银保监办发 76 号） 在不增加地方政府隐性债务的前提下，加大对资本金到位、运作规范的基础设施补短板项目的信贷投放 2018 年 8 月 《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》（财库 72 号） 为加快地方政府专项债券发行和使用进度，更好地稳投资、扩内需、补短板。 2018 年 7 月 中央政治局会议 提出“六稳”，要求财政政策在扩大内需和结构调整上发挥更大作用，加大基础设施领域补短板的力度。 2018 年 7 月 国务院常务会议 督促地方盘活财政存量资