华鲁恒升(600426)深度报告：新产能稳步释放，煤化工再迎景气周期

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 华鲁恒升（600426.SH）深度报告 新产能稳步释放，煤化工再迎景气周期 2024 年 06 月 08 日 ➢ 油煤价差扩大，利好煤头系列产品。公司是领先的煤化工龙头企业，经过长期持续投入，建立和巩固技术优势、扩大规模、延伸产业链，逐渐打造了大氮肥、碳一、羰基合成、新型煤气化四大产业平台，逐步从以生产氮肥为主的传统煤化工企业转型为多产业板块协同联产的新型煤化工企业。公司主要原料和能源消耗均依赖于煤炭，而公司产品中大部分终端市场是由石油化工市场定价。对公司而言，煤炭-原油价格价差越大，成本端成本压力越大；煤炭-原油价差越小，表明公司的成本端压力较小，而盈利空间较好。二季度以来煤-油价差收窄到历史低位，公司盈利预期向好趋势明显。 ➢ 公司荆州项目顺利投产，进入双基地时代，三大产品产能大幅扩张。2023 年10 月，公司荆州基地顺利投产，包括 100 万吨冰醋酸、70 万吨尿素、30 万吨熔融液尿、10 万吨密胺树脂、15 万吨 DMF，1.36 万吨硫磺，15 万吨混甲胺等项目。新项目投产后公司尿素、醋酸、DMF 等产能大幅提升。尿素、醋酸、DMF产能增幅分别达 65%、200%、48%。三个重点产品中，尿素需求较为旺盛，公司新增产能对市场影响较小，醋酸和 DMF 当前行业盈利平稳，公司在该行业中的份额优势逐步巩固，公司新增主要产能相继平稳投放市场。 ➢ 老品寻找新出路，成熟产业链完善新方向布局。与此同时，公司还在持续为既有产品寻找新的下游应用方向。其中碳酸二甲酯 DMC 主要应用于聚碳酸酯和电解液。近年来，受到新能源行业增长带动，DMC 行业产能大幅扩张，2023 年达到 217 万吨，比 2022 年增长 27%，行业过度扩张趋势明显。由于 DMC 具有无毒、环保等特性，作为汽油添加剂后对汽油的饱和蒸气压、水溶性影响不大，并可提高汽油的含氧量，降低尾气中部分污染物的排放量，是极具潜力的替代MTBE 的新型汽油添加剂。公司已尝试向海外油品市场进行出口。未来调油需求有望消纳一定量的 DMC 产能。同时，公司新宣布了酰胺原料优化升级项目和 20万吨/年二元酸项目，进一步完善德州既有产业链。 ➢ 投资建议：公司以合成气平台为龙头，利用多个技术平台，在化肥、有机胺、醋酸及衍生物、新材料等方向形成了“一头多线”的产业布局。德州本部的高端溶剂、尼龙相关项目以及荆州基地多个项目在 2023 年陆续投产，公司收入和利润迎来快速增长。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 48.70 亿元、58.35 亿元，68.01 亿元，EPS 分别为 2.29、2.75、3.20 元，现价（2024 年 6月 6 日）对应 PE 分别为 13x、10x、9x。我们看好公司未来成长性，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：1）新项目建设进度不及预期的风险；2）产品价格下滑的风险；3）煤炭等原料价格上涨的风险。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 27,260 36,744 45,188 53,661 增长率（%） -9.9 34.8 23.0 18.7 归属母公司股东净利润（百万元） 3,576 4,870 5,835 6,801 增长率（%） -43.1 36.2 19.8 16.6 每股收益（元） 1.68 2.29 2.75 3.20 PE 17 13 10 9 PB 2.1 1.9 1.6 1.4 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2024 年 06 月 06 日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 28.25 元 [Table_Author] 分析师 刘海荣 执业证书： S0100522050001 邮箱： liuhairong@mszq.com 研究助理 费晨洪 执业证书： S0100122080022 邮箱： feichenhong@mszq.com 相关研究 1.华鲁恒升（600426.SH）2023 年年报点评：产销量稳步增长，在建项目顺利推进-2024/03/30 2.华鲁恒升（600426.SH）2023 年半年报点评：二季度环比改善，荆州项目投产在即-2023/09/02 3.华鲁恒升(600426.SH)深度：低谷见成色，异地谋新篇-2023/05/19 华鲁恒升(600426)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 油煤价差扩大，公司盈利预期向上 ........................................................................................................................... 3 2 进入双基地时代，三大产品产能大幅扩张 ................................................................................................................. 5 2.1 荆州基地一期项目全面投产，运营良好 ........................................................................................................................................ 5 2.2 三大产品产能大幅扩张，市场消化良好 ........................................................................................................................................ 7 3 老产品寻新出路，成熟产业链完善新方向布局 ....................................................................................................... 16 3.1 DMC 或以调油为新出路方向 ......................................................................................................................................................... 16 3.2 新规划两大项目，完善现有产业链布局 ............................................................................................