海外周度观察：美国经济的“温度”与“温差”

敬请参阅最后一页特别声明 1 年初以来，美国经济整体有所降温，但不同部门间仍然冷热不均。趋势上看，内需方面，消费向下，投资向上。在消费内部，服务向下，制造向上。即使失业率升至 4%+，只要不发生金融风险，都不宜作为“硬着陆”的信号。 热点思考：美国经济的“温度”与“温差” （一）美国近期内需表现：消费有所降温，利率敏感行业的需求边际走弱 居民及企业消费方面，需求有所降温，利率敏感型产品边际走弱。居民端，非耐用品及服务消费相对较好，拖累项主要为汽车、后地产消费；企业端，服务业需求热度仍然较高，服务业 PMI 新订单年初以来均保持在荣枯线上方。制造业需求边际放缓，非耐用品好于耐用品，主要拖累行业集中在飞机、船舶等；计算机、电子组件订单增速较高。 企业投资需求方面，补库仍在回升，资本开支意愿扩大。企业投资需求包括库存投资及固定资产投资，库存投资滞后于销售表现，截至 3 月，美国企业销售及库存增速均回升，且从领先指标 PMI 自有库存分项来看，中期内补库仍有持续性。资本开支方面，受益于银行信贷条件改变，企业资本开支意愿已经开始回升，或提振企业设备投资增速。 （二）美国需求边际走弱原因：利率上升、财政收敛，但不构成趋势性下降 美国内需的边际走弱，主要因为利率上升，金融条件收紧，财政边际收敛。年初至 4 月底，美国 10 年期国债收益率上涨 80bp 至 4.7%， 4 月多重因素导致美国金融条件有所收紧。美国制造业、地产链条及汽车消费的需求对利率及金融条件较敏感，形成压制力量。年初美国财政支出放缓，个税增速上涨，也削弱了居民对汽车等耐用品的需求。 但美国需求的边际放缓不足以上升到“硬着陆”层面。经验上，消费增速放缓+住宅投资增速大幅负增长是美国经济“硬着陆”的典型结构特征。2023 年上半年以来住宅投资已企稳，展望未来，由于新增就业人数和平均时薪增速双双放缓，消费继续放缓的趋势较为确定，但也仅是回到 2020 年前的平均水平。 （三）美国需求修复的持续性：高利率或缓和，补库、资本开支仍有持续性 向后看，劳动力市场继续转松的概率更高，失业率上行至 4%以上，将显著提升美联储降息的概率，有助于缓解高利率对需求的压制。劳动力市场供给侧改善或已接近尾声，需求边际走弱的趋势仍在继续。6 月例会，美联储大概率会抬升降息曲线，2 次是基准场景，更需关注点阵图的分布。9 月之前首次降息仍是我们的基准场景，全年降息 1-2 次。 库存投资方面，补库需求仍有持续性。截至 5 月，美国销售库存比为 1.1，仍然处于近 20 年来的偏低水平，且持续回升达一年以上，指向美国补库或持续到年底。库存作为需求的加强项，库存回补或能继续提振美国进口需求。资本开支方面，今年财政在交通运输、自然资源及环境领域的支出仍有扩张，或将带动相关领域资本开支需求。 海外事件&数据：拜登收紧移民政策，美国 5 月新增非农人数超预期 特朗普支持率未受案件影响，拜登收紧移民政策。截至 6 月 7 日，特朗普民调支持率 46%，拜登支持率 44.9%，七大摇摆州里，特朗普支持率依然保持领先。6 月 4 日，拜登发布行政命令，收紧移民政策。若美墨边境入境口岸七天内日均过境人数达 2500 人，将关闭美墨边境非法移民的庇护申请，并驱逐在入境口岸越境的外国公民。 美国 5 月制造业活动连续第二个月放缓，服务业 PMI 高于预期。美国 5 月 ISM 制造业 PMI 为 48.7，低于预期 49.6，前值 49.2，在过去 19 个月中有 18 个月处于萎缩状态。由于借贷成本处于近 20 年来的最高水平，新订单指数创 2022年 7 月以来的最大跌幅。美国 5 月 ISM 非制造业 PMI 为 53.8，预期 50.8，前值 49.4，为 2023 年 9 月以来新高。 美国 5 月新增非农人数超预期，失业率首次升至 4%。美国 5 月新增非农就业人数 27.2 万，预期 18.5 万，前值 16.5万，过去 12 个月均值为 23.2 万。私人部门平均时薪同比 4.1%，预期 3.9%，前值 4%；环比 0.4%，预期 0.3%，前值 0.2%。失业率升至 4%，预期和前值 3.9%，创 2022 年 2 月以来新高；劳动参与率降至 62.5%；就业率降至 60.1%。 风险提示 地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩 宏观专题研究报告(深度) 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 O 内容目录 一、热点思考：美国经济的“温度”与“温差” ........................................................... 4 （一）美国近期内需表现：消费有所降温，利率敏感行业的需求边际走弱............................ 4 （二）美国需求边际走弱原因：利率上升、财政收敛，但不构成趋势性下降.......................... 6 （三）美国需求修复的持续性：高利率或缓和，补库、资本开支仍有持续性.......................... 8 二、海外基本面&重要事件........................................................................ 10 （一）美国大选：特朗普支持率未受案件影响，拜登收紧移民政策................................. 10 （二）美国流动性：市场定价美联储 11 月降息概率为 47.4% ...................................... 10 （三）生产：美国 5 月制造业活动连续第二个月放缓............................................. 12 （四）就业：美国 5 月新增非农人数超预期，失业率首次升至 4% .................................. 13 （五）欧央行：近 5 年以来首次降息，符合预期................................................. 16 风险提示....................................................................................... 16 图表目录 图表 1： 今年美国零售消费增速虽放缓，但仍平稳 ................................................... 4 图表 2： 美国居民耐用品消费增速回落较明显 ....................................................... 4 图表 3： 美国零售消费细分项 ..................................................................... 4 图表 4： 美国制造业 PMI 订单需求走弱 ............................