通胀框架更新专题-“消失”的通胀：价格K型复苏

1 宏观经济 宏观研究 证券研究报告 专题研究报告 2024 年 06 月 06 日 “消失”的通胀：价格 K 型复苏 ——通胀框架更新专题 相关研究 《1.3%还是 2.2%？决定 2022 年 CPI的三大因素——CPI 分析框架与 2022年展望》 2021.11.02 证券分析师 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com 主要内容：  引言：困扰通胀的不是驱动力不强的问题，而是传导偏弱，因而通胀进入“K 型复苏”。  上游大宗涨价、货币宽松等通胀升温的基础已具备，但两者向终端价格传导效率降低。全球原油供给偏紧，国内双碳政策强化（节能>降碳导致产量收缩、需求上升），均将推动上游大宗涨价，此外央行层面货币操作已相对宽松。但通胀传导机制出现两大变化，其一是中下游产能利用率下行、导致上游涨价难再有效带动中下游涨价，其二是地产风险导致商业银行信用派生不足，基础货币高增但货币乘数走低，央行货币宽松更多导致资金空转、而非进入实体拉动通胀。CPI 波动更多受非货币因素影响，后者包括替代效应与收入效应。  驱动力走强但传导不畅，价格因而呈现四大“K 型复苏”。1）产业链传导分化：上游大宗涨价、中下游跌价。2）终端驱动分化：产能利用率下行令核心商品 PPI 走低，但终端需求好于产能压力，核心商品 CPI 走高。3）服务消费群体分化：青年就业压力令房租 CPI走低，但并非以青年为主的核心服务 CPI（非房租）走高。4）服务消费场景分化：餐饮CPI 走低，但旅游 CPI 走高。收入承压、工作压力加大后，旅游的“必需消费”属性增强。  上游大宗：海外国内供给统一、通胀收敛。1）原油变局：全球原油低库存+OPEC 历史最低份额。OECD 原油库存处于十年新低，支撑高油价，但 OPEC 原油份额下滑至历史最低，减产难持续，后续核心在于美国何时增产，因此 OPEC 原油钻机数高度锚定美国，原油供需变化或在一年内扭转，今年高油价、明年低油价。2）双碳加码：中国双碳任务更重，执行进度慢于要求。中国升温快于全球水平，双碳路线也比其他国家更艰巨，执行进度慢也促使今年“双碳”政策加码。3）抓手转变：本次政策是控产量、增投资，不用于过往。背景是从目标完成来看，节能比降碳更重要。将导致国内上游供给收缩，但需求分化。4）总结：海外国内供给再统一，通胀再收敛。海外原油库存处于历史低位，国内煤炭库存处于历史高位，后续原油供给有释放空间，国内大宗供给有偏紧压力，国内外供给或趋于再统一，带动上游通胀收敛，预计呈现油价前高后低、铜价上涨、煤价小涨、钢价止跌格局。  下游传导：产能压力导致传导受阻，下游跌价。1）传导效率下降：上游价格难再明显拉动中下游价格。2023 年以来下游价格持续弱于上游传导幅度的现象，近年来首次出现。2）原因：产能压力转向中下游，尤其是中游设备、下游行业，相应令上游价格传导受阻。3）影响：若单纯考虑大宗涨价影响，PPI 同比降幅早可收窄至 0 附近，但产能利用率下行相应拖累 PPI 同比-2.3 个百分点、导致 PPI 深通缩。4） PPI 展望：上游涨价、中下游跌价，PPI“K 型”复苏。全年预计-1.1%，同比预计 11 月转正，年底同比 0.9%左右。  CPI 需求侧：货币传导受阻后的“K 型复苏”。1）剩余流动性不足主因银行信用传导不畅，而不是央行货币不够宽松。2022 年以来剩余流动性持续低于稳定核心 CPI 所需要的力度，M2 与社融增速需至少高于名义经济增速 7-10 个百分点、才能有效拉动核心 CPI。而在货币政策传导通胀机制受阻后，通胀变化更多由非货币因素驱动，CPI 也进入 K 型复苏。2）消费品：核心商品 PPI 走弱，核心商品 CPI 回升。终端需求好于产能压力。3）服务：房租 CPI 走低、核心服务 CPI 保持正常。“青年就业压力压制房租 CPI——虚拟房租 CPI走低——服务 CPI 走低”。4）旅游 CPI 高增，餐饮 CPI 下行。替代效应、收入效应两方面压制餐饮 CPI，餐饮消费被旅游替代，旅游 CPI 明显高于疫情前，餐饮 CPI 低于疫情前。  CPI 供给侧：公用品涨价影响弱于猪价上涨。1）CPI 中水电燃料权重低，且以涨价较少的电价为主。水电燃料 CPI 权重仅 5.5%，53%是居民用电。2）近期各地方燃气、水费涨价，但对 CPI 同比影响有限。去年下半年已在上调，对今年同比影响不大，且水价上调地区主因价格过低，高水价区域未上调。3）猪肉供给收缩推动 CPI 更值得关注，但权重压低。23Q4 以来生猪存栏快速收缩，但猪肉 CPI 权重目前仅 1.3%。4）医改或推动后续医疗服务价格上涨，但影响也有限。医疗服务 CPI 同比已持续上行，但幅度温和。5）CPI 展望：需求“K 型”、供给收紧推动 CPI 温和回升。全年 CPI 同比中枢预计 0.5%，年底预计 1.2%。  风险提示：房地产市场风险、地缘政治风险、产能利用率变化。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 1.上游大宗：海外国内供给统一、通胀收敛 .........................5 1.1 主导逻辑：需求走向幕后，供给迈向台前 .........................................5 1.2 原油变局：全球原油低库存+OPEC 历史最低份额...........................5 1.3 双碳加码：中国双碳任务更重，执行进度慢于要求 .........................8 1.4 抓手转变：供给侧政策逻辑经历第三次改变 .....................................9 1.5 潜在影响：国内上游供给收缩，需求分化 ...................................... 10 1.6 总结：海外国内供给再统一，通胀再收敛 ...................................... 13 2.下游传导：产能压力导致传导受阻，下游跌价 ............... 14 2.1 传导效率下降：上游价格难再明显拉动中下游价格 ...................... 14 2.2 原因：产能压力转向下游，相应令上游价格传导受阻 .................. 15 2.3 PPI 展望：上游涨价、中下游跌价，PPI“K 型”复苏 .................. 16 3. CPI 需求侧：货币传导受阻后的“K 型复苏” .............. 17 3.1 货币政策影响通胀：力度足够、但传导受阻，资金进入“空转