固定收益定期报告：不一样的“债牛”

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 5 月 27 日 不一样的“债牛” 策略报告 本轮债券牛市的新特征。上半年市场经历了一个季度左右的“快牛”，曲线呈现牛市尾部少见的平坦化特征，期间由于交易结构的改变，不少微观指标有“失效”倾向，利率定价模式和锚点也发生了变化。 关于下半年，有三个关键问题和判断：一是，存款搬家背景下，短端利率对 DR 脱钩，后续空间可摆脱其约束，而长端利率的空间不如短端利率，曲线可能延续陡峭化倾向；二是，曲线陡峭化的过程同时也隐含了宏微观的双重含义，宏观上反映预期改善、微观上助推“被动拉久期”、市场交易结构可能进一步脆弱化；三是，参考历史，贷款利率下行的“传导倍数”在中后段通常有渐减效应。这是由于贷款利率下行存在双重传导渠道，越到后期，比价效应效果越削弱，而宽信用效应效果会增强。因此下半年如果出现贷款利率下调，则需注意这两个效应的此消彼长关系。 利率长周期下行中的波段规律。从更长时间的视角来看，国内债券市场无疑正处于一轮长周期利率中枢下行的过程中。但参考海外经验，这种长周期下行过程也存在利率阶段性回升的时期，主要有四个因素可以解释这种阶段性的回升，两个慢变量因子是要素（生产率和人口），两个快变量因子是通胀和企业盈利周期。对于国内而言，后两者是下半年乃至明年需要关注的。例如物价方面，当前看到了一些积极变化，包括大宗商品价格抬头、公共事业零星涨价、需求政策密集出台。 通胀如果进入渐进式温和修复，对企业盈利预期改善及库存周期斜率修复均有助益。再考虑到基本面高频指标回暖信号增多、政策构成积极的底部支撑，此前在一季度推动长端利率快速下行的逻辑已经出现了一些变化，后续长端利率延续震荡的概率较高。而随着存款利率下调至货币市场利率以下，存款向非银机构“搬家”现象增多，后者资金成本与 DR 倒挂，事实上已经摆脱了DR 价格锚的约束，带动短端利率打开空间，因而下半年曲线处于陡峭化状态的时间将增多。 风险提示：政策超预期，基本面波动 证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120006 liudong1@essence.com.cn 相关报告 固定收益定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 一、本轮债券牛市的新特征...................................................... 4 1. 曲线呈“平坦化”倾向 ............................................... 5 2. 微观指标部分“失效” ............................................... 7 3. 利率定价模式切换 ................................................ 11 二、当前债市的三个关键问题................................................... 15 1. DR 是否还是“有效锚”？ ............................................ 15 2. 曲线“陡峭化”的两重含义 .......................................... 16 3. 贷款利率对债券的“传导倍数”会递减么？ ............................ 18 三、利率长周期下行中的波段规律............................................... 20 1. 长周期利率回落过程中的节奏规律 .................................. 20 2. 中国利率阶段性回升的宏观条件 .................................... 26 图表目录 图 1. 2024 年 1-5 月的利率及期限利差走势........................................ 4 图 2. 今年前几个月曲线形态偏平坦，但程度在逐步减轻 ............................ 5 图 3. 历史上，债市上涨行情尾部往往呈曲线陡峭化 ................................ 5 图 4. 相对 2023 年的低点，长端下得多、短端下得少 ............................... 6 图 5. 上半年的行情中，短端成交量先降后升 ...................................... 6 图 6. 上半年成交先集中在长端，而后向短端扩散 .................................. 6 图 7. 上半年，DR007 资金利率水平很平稳......................................... 7 图 8. 其他资金利率在上半年快速走低 ............................................ 7 图 9. 今年以来全市场债券的供给期限结构 ........................................ 7 图 10. 供给结构失衡也是年内期限利差偏低的原因 ................................. 7 图 11. 30Y 国债滚动月换手率中枢持续抬升........................................ 8 图 12. 超长债在各期限中的成交比例大幅突破历史高位 ............................. 8 图 13. 今年 2 月存款准备金率下调 50BP........................................... 9 图 14. 今年 2 月 5 年期 LPR 下调 25BP............................................. 9 图 15. 3 月中旬开始，公开市场连续地量操作...................................... 9 图 16. 1-5 月 MLF 总体小幅投放 530 亿............................................ 9 图 17. 2024 年以来，市场持续期待货币宽松落地，未进入过“中性”预期区间 .......... 10 图 18. 超长债利差长时间处于过去 3 年 1