利率专题：政府债供给，节奏与扰动如何？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 政府债供给，节奏与扰动如何？ 2024 年 05 月 30 日 ➢ 历史上的政府债放量时期 回顾 2021 年以来政府债的月度净融资走势，总体来看，至今共计经历了 3个政府债发行放量的时期： （1）2021 年 5-12 月：2021 年地方债发行节奏后置，下半年供给压力整体抬升，而 7 月降准 50BP 落地，“资产荒”继续演绎，债市利率下行，随后 8-9 月供给压力进一步提升，资金面边际收敛，债市利率开启调整上行，8-10 月10Y 国债利率均值抬升超 10BP，12 月二次降准落地，利率转为下行。 （2）2022 年 5-6 月：2022 年要求新增专项债须于 6 月底前基本发完，地方债发行节奏前置，5-6 月政府债供给压力较大。4 月央行降准 25BP 落地，资金面整体维持平稳宽松，政府债供给压力对债市扰动总体有限。 （3）2023 年 8-12 月：在特殊再融资债放量和国债增发之下，8-12 月政府债供给压力持续抬升，央行 9 月降准 25BP 落地，并加大货币投放，但资金面整体仍承压，债市利率调整回升，8-10 月来看 10Y 国债利率均值抬升近 10BP。 ➢ 当前政府债供给压力，怎么看？ 年初以来，地方债发行节奏整体偏慢。2024/1-2024/4 单月发行额 1754 亿元、4006 亿元、2663 亿元、1285 亿元，显著低于往年同期，或是受到项目审核等方面因素的影响。 5 月以来，国债、地方债发行明显提速。截至 5/30，5 月国债净融资规模达6922 亿元，地方债发行规模 3811 亿元。展望 6-9 月，政府债供给节奏或将明显加快。 我们对于 2024 年 6-12 月政府债供给进行测算： 5/13 国债发行计划落地，根据发行计划，我们测算后续国债发行量高峰将落在 6-10 月，高峰期单月发行规模或在 1 万亿元以上，其中，超长债发行高峰或在 6 月、8 月和 10 月，其他期限国债发行高峰或在 9 月。净融资来看，9 月或为净融资规模最大月份，达 5360 亿元，其余月份如 8 月、12 月净融资规模预计也较高，近 5000 亿元，供给节奏较为平滑。 地方债方面，市场对于其供给节奏仍存在一定预期差，对此我们按两种情形推演：一是参考 2022 年节奏和进度，假设将在 6-7 月集中放量；二是假设后续发行节奏相对均匀，以 2021 年和 2023 年的平均进度作参考。 从最终测算结果来看，我们预计后续政府债（国债+地方债）净供给高峰将落在 6-9 月之间，其中，国债供给节奏相对平滑均匀，而地方债发行节奏仍具不确定性，当中将存在一定预期差，不过我们更倾向于认为相对平滑的发行节奏出现的概率会更高一些，毕竟政策端也考虑平滑投放力度，防止前紧后松。 于市场而言，平滑的发行节奏下，机构欠配压力或会持续存在，财政发力、政府债发行对流动性的扰动整体会相对有限，难以出现较大幅度的调整，但对于6 月而言，季节性因素叠加开始放量供给，还是需要关注一些阶段性冲击以及由此调整带来的参与机会。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；信息滞后或不全面的风险 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 郎赫男 执业证书： S0100122090052 邮箱： langhenan@mszq.com 研究助理 何楠飞 执业证书： S0100123070014 邮箱： henanfei@mszq.com 相关研究 1.利率专题：银行年报视角看资产负债变化-2024/05/29 2.可转债专题研究：主题轮动之转债产业链图谱-2024/05/27 3.2024 年 4 月中债登和上清所托管数据：广义基金配债力度加强，证券公司减持-2024/05/27 4.信用策略周报 20240527：城投债净融资缺口在缩小-2024/05/27 5.可转债周报 20240526：股市回暖后，哪些风格转债表现较好？-2024/05/26 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 历史上的政府债放量时期 ......................................................................................................................................... 3 1.1 时期一：2021 年 5-12 月 ................................................................................................................................................................ 4 1.2 时期二：2022 年 5-6 月 .................................................................................................................................................................. 6 1.3 时期三：2023 年 8-12 月 ................................................................................................................................................................ 9 2 当前政府债供给压力，怎么看？ ............................................................................................................................ 14 3 风险提示 .............................................................................................................................................................. 17 插图目录 .................................................................................................................................................................. 1