固定收益专题报告：TLAC非资本债券落地初探

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 05 月 26 日 TLAC 非资本债券落地初探 专题报告 国 内首批 TLAC 非资本债券落地。5 月 11 日，工商银行公告表示将自 5 月 15日起，发行 2024 年总损失吸收能力（TLAC，Total Loss-Absorbing Capacity）非资本债券（第一期）；5 月 13 日，中国银行公告表示，将于 5 月 16 日至 5 月20 日发行 2024 年总损失吸收能力非资本债券（第一期）。 哪 些发行细节值得关注？首先，明确 TLAC 非资本债券的债券性质和吸收损失条款。损失吸收的顺序上，依次为永续债→二级资本债→TLAC 非资本债→一般商金债，受偿顺序则相反。债券期限上来看，TLAC 非资本债券主要分为“3+1”和“5+1”两个期限品种。首批 TLAC 非资本债券发行规模均为 400 亿元，高于计划发行规模，使用超额增发权，反映市场认购热情较高。定价层面，TLAC 非资本债券更接近一般商金债，尤其是偏短期限的价差更小。从实际发行结果来看，“3+1”、“5+1”TLAC 非资本债券发行利率分别为 2.25%、2.35%，与一般商金债收益率的价差更小，“5+1”品种与 5 年二级资本债收益率之差仍有 10bp 以上，“3+1”品种与 3 年一般商金债收益率之差仅不到 3bp。这可能主要有三个原因，一是资产荒格局催化发行成本走低，二是 TLAC 非资本债券进行减记的触发条件更极端，三是 G-SIBs 信用资质良好，特殊条款的溢价空间同样很低。此外，国内 TLAC 非资本债券定价在一定程度上可能参考了海外模式。 后 续还有多少供给？截止 2024 年一季度，若是不考虑存保基金的扣除，五大行静态资本缺口合计约 1.27 万亿元，工农中建四大行静态资本缺口约 9651亿元。若是借助存款保险基金实现一定豁免，参考日本经验，假定按上限 2.5%计算，工商银行、建设银行、农业银行、中国银行均已达标，交通银行静态资本缺口为 818 亿元，压力较小。不过，存单保险基金对 TLAC 风险加权比率的豁免贡献不宜高估，G-SIBs 仍有发行 TLAC 非资本债券的计划，侧面印证实际操作中存保基金的抵扣作用有限。按照年初公布的发行计划来看，四大行 TLAC非资本债券后续供给体量可能还有 2300 亿元左右。发行节奏方面，还需要结合二永债的行权情况进行考虑（三季度是行权高峰期），尤其是对于今年仍未发行二永债的工商银行而言。 配 置价值怎么看？第一，2030 年豁免期之前，我们认为银行自营或是 TLAC非资本债的配置主力。第二，保险欠配压力较大，TLAC 非资本债正好符合险资对高资质、长久期、收益性的投资诉求。第三，若 TLAC 非资本债券持续扩容，公募基金的配置空间也会相应加大。第四，开放净值型理财配置 TLAC 非资本债券不受限制，可能会小幅参与偏短期限品种的配置；此外，理论上来说 TLAC非资本债券可以通过 SPPI 测试，封闭型理财亦可以配置。 综上，TLAC 非资本债券作为金融债的新兴品种，次级属性弱于二永债，首批落地对后续发行有指导意义。从发行特征上来看，TLAC 非资本债券主要分为“3+1”和“5+1”两个期限品种，发行规模以“3+1”为主，“5+1”为辅。市场反馈来看，投资者认购热情较高，TLAC 非资本债券成功使用了超额增发权。在定价层面，TLAC 非资本债券更接近一般商金债，尤其是偏短期限的价差更小，发行利率低于预期。后续来看，截止今年一季度，不考虑存保基金扣除的情况下，五大 G-SIB 的合计静态资本约为 1.27 万亿元，今年年底面临 TLAC 第一阶段考核的工农中建四大行静态资本缺口约 9651 亿元。结合五大行年初披露的发行计划来看，TLAC 非资本债券后续供给体量可能还有 2300 亿元左右。不过，具体发行体量还需考虑存款保险基金证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 李豫泽 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120004 liyz9@essence.com.cn 胡依林 分析师 SAC 执业证书编号：S1450524040005 huyl6@essence.com.cn 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 固定收益专题报告 抵扣比率、二永债行权情况、银行内生资本补充等因素。在交易对手上，我们倾向于认为 2030 年之前，银行自营或是 TLAC 非资本债的配置主力。但这并不代表其他机构的参与意愿更低，保险同样是配置型资金，对于长期限 TLAC 非资本债券也能拿得稳，并且没有银行自营的持有限制。对公募基金而言，TLAC 非资本债券扩容之后，可以作为二永品种的替代。理财需分为两类来讨论，开发净值型理财存在配置需求，TLAC 非资本债券估值相对二永债预计更加稳定，不过这类产品可能更加偏好“3+1”品种；封闭型理财配置的前提在于 TLAC 非资本债券是否能通过 SPPI测试，我们倾向于认为减记条款不影响 SPPI 测试的判断，不过实操中的认定可能会 存在分歧。 风 险提示：数据统计遗漏，风险事件超预期，监管趋严超预期。 固定收益专题报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1、哪些发行细节值得关注？..................................................... 4 2、后续还有多少供给？......................................................... 6 3、配置价值怎么看？........................................................... 8 图表目录 图 1. 工行及中行 TLAC 非资本债实际发行规模均高于计划发行规模 ................... 4 图 2. 工行 TLAC 非资本债券与同期限一般商金债价差更小 ........................... 5 图 3. “3+1”工行 TLAC 非资本债券定价与 3 年一般商金债几乎一致 ..................... 5 图 4. 同样是合约式后偿，法国 TLAC 债发行利率普遍更贴近高级债 ................... 6 图 5. 按 24Q1 季报数据计算，不考虑/按上限豁免存保基金，五大行静态资本缺口不算大 6 图 6. 存保基金的豁免贡献可能低于预期 ...............................