非银金融行业机构立体博弈系列之二：“资产荒”下保险资管两端突围

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年06月02日“资产荒”下保险资管两端突围——机构立体博弈系列之二 行业研究 · 深度报告 非银金融·保险投资评级：优于大市（维持）证券分析师：孔祥联系人：王京灵021-603754520755-22941150kongxiang@guosen.com.cnwangjingling@guosen.com.cnS0980523060004请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心观点概要“资管新规”实施以来，银行理财子、保险资管、公募基金、信托公司等逐步进入同台竞争状态。一方面，原有分业经营限制被逐步淡化，另一方面，由于资源禀赋和管理资金要求差异，不同类型资管机构各展所长，形成竞争与合作并举的局面，作为系列第二篇，本期我们重点分析保险资管行业。Ø 25万亿元大体量，保险资管行业依托专业化实现规模扩张。从内设投资到独立资管，保险金融集团运作和发展必须依靠保险业务与投资管理“双轮驱动”，国内保险资产管理公司源自保险公司（集团）的内设投资部门，2003年人保成立行业首家保险资产管理公司，初衷是依托独立法人主体地位，解决当时保险资金管理问题，提升保险资金运用的集中化、市场化、专业化。自2012年保险资金运用新政以来，保险资金运用规模年均增长16%，年均收益率5.3%，且1.1%的收益率波动远低于其他机构投资者，保险资管成为大资管行业重要组成部分。当前保险资产管理受托总规模突破25万亿元，其中管理系统内保险资金达到75%。Ø 多市场、多资产、资负匹配、绝对收益，这成为保险资管行业运作的核心特点。（1）多市场：保险资金运作涉及境内外债券、沪深港股票、金融期货以及各类场外交易市场业务。（2）多资产：保险资金既可以配置有流动性较好的二级市场股票、利率债、公募基金、金融期货等资产，又可以配置流动性相对不足的长久期信用债券、非标债权和股权资产，还有“一对一”的银行存款、利率互换等。（3）封闭管理：保险资金运用管理流程长、涉及主体多、专业分工相对复杂，如涉及资产负债匹配，大类资产配置、投资策略调整、投资研究决策以及交易清算等多个环节。（4）绝对收益要求：保险资金市场上涨时需要兑现投资收益，市场下跌时需要考虑净资产变化对偿付能力影响，投资操作必须以估值为中枢，在控制波动基础上做大类资产动态调整，大量做逆周期加减仓操作，成为股票、债券市场上的“定海神针”。Ø 三方业务方兴未艾，保险资管参与大资管互动。保险资产管理可以为各类机构类客户提供定制化、差异化的投资解决方案，尤其是已经在账户管理、组合类产品、另类产品等方面已经拥有大量外部客户积累，实现了专属客户服务信任。未来，保险资产管理公司未来可以作为服务于公众的资产管理公司，发挥专业领域独特优势，接受银行理财子、信托公司等资产管理机构的再委托。Ø 风险提示：保费收入增速不及预期 ；三方业务承压；长端利率下行；资本市场波动等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容负债决定成本01资产决定收益02险资配置调整03三方业务转型04目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容寿险经营的逻辑：资产负债匹配流动性管理久期管理收益管理风险限额管理现金流信息资产负债管理要求负债状况、财务目标确定投资目标和约束条件战略资产配置战术资产配置分账户构建投资组合投资组合、负债特性持续跟踪、评估与管理账户核算与绩效评估财务、精算、产品、销售、风控......宏观经济资本市场分析组合再平衡图： 寿险资产管理负债的框架资料来源：保险资管业协会，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容美国、日本、中国保险行业发展脉络对比主流保险产品及销售渠道利源分析发展阶段资产配置特点美国日本中国受年金险占比较高等因素影响，“利差”为主要利润来源健康险占比位于高位，因此“死差”为主要利润来源受存量产品结构等影响，利差为主要利润来源，死差及费查贡献度偏低年金险占比较高，约为50%，其次为健康险，占比约为27%；经代为主要销售渠道在人口老龄化加剧及低利率环境等背景下，日本健康险占比较高；经代占比提升明显存量理财型产品占比较高，且期限偏中短期，健康险占比偏低，约为17%；个险、银保为主市场趋于成熟阶段，保险深度及保险密度较高，近十年保费复合增速约为1.5%市场趋于成熟阶段，保险深度及保险密度较高，保费增速有所放缓处于上升发展期，保费收入、产品种类等实现较高增速，保费近十年实现双位数复合增速以权益类资产配置为主，资产端弹性较大权益类资产及海外资产占比较高以固收类资产为主，辅以权益类及另类资产资料来源：《中国保险》杂志，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容保险产品之美国资管理财模式Ø 1979年，为应对石油危机导致的高通胀及通货紧缩政策，万能险应运而生。随后，美国保险市场逐步衍生出保证型万能险、指数型万能险、投资型万能险等产品。其中，指数型万能险及投资性万能险具备更强的投资属性，通过保单形式间接投资于股票及基金市场，以赚取超额投资收益。Ø 20世纪70年代，随着利率与股市的走高，叠加税优政策的改革，催化美国年金险保险需求。截至2022年末，美国年金险保费收入规模为3433亿美元，占比49.1%。图：美国各类产品保费收入占比（单位：十亿美元）资料来源：LIMRA，国信证券经济研究所整理图：S&P500历年走势（单位：元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理145.1151.0143.0159.5165.1269.7339.8294.6285.8343.3184.4186.4184.3190.1190.90%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022寿险年金险意外险及健康险01000200030004000500060001980/01/311982/01/311984/01/311986/01/311988/01/311990/01/311992/01/311994/01/311996/01/311998/01/312000/01/312002/01/312004/01/312006/01/312008/01/312010/01/312012/01/312014/01/312016/01/312018/01/312020/01/312022/01/312024/01/31S&P500收盘价请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容保险产品之日本保障模式Ø现在随着人口老龄化、长端利率下行等趋势，日本保险行业逐步回归保障性保险。2001年至2012年，日本60岁以上人口占比由23.88% 上升至31.92%。Ø日本寿险行业不断加大产品多元化创设，在满足市场差异化保险需求的同时压降负债端成本。措施：丰富保险产品体系，推出介护险、多倍赔付定期养老险等产品。优势：• 通过多元化的产品体系建设，降低单一产品导致的高成本风险，从而结构化降低负债成本；• 根据不同保险需求，实现客户分层，从而实现差异化风控。措施：下调预定利率，从1985年的6.0%下降至如今0.5%-1.0%。优势：• 通过下调预定利率，有效降低寿险公司负债端成本，降低