拼多多(PDD.US)国内业务保持正循环，海外业务持续“破风”

拼多多（PDD.US） 更新报告 买入 2024 年 5 月 30 日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 来源：公司资料，第一上海预测 来源：彭博 截至12月31日止财政年度22年历史23年历史24年预测25年预测26年预测总营业收入（人民币百万元）130,557,589247,639,205458,192,070622,126,370768,135,973变动39%90%85%36%23%运营利润30,401,92158,698,762135,178,191185,607,850233,446,610每ADS收益（人民币）24.944.396.2131.8165.3变动303%78%117%37%25%基于149.72美元的市盈率(估)40.222.610.47.66.1每股派息（美元）0.00.00.00.00.0股息现价比0%0%0%0%0%020406080100120140160唐伊莲 852-25321539 alice.tang@firstshanghai.com.hk 李倩 852-25222101 chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 电商 股价 149.72 美元 目标价 211.80 美元 （+41%） 股票代码 PDD（US） 总股本 13.9 亿股 市值 2,079 亿美元 52 周高/低 164.69 美元/62.53 美元 每股账面值 19.19 美元 主要股东 黄峥 32.05% 腾讯 14.10% Gaorong Capital 4.42% 国内业务保持正循环，海外业务持续“破风”  国内业务保持正循环：一季度国内线上实物零售及其他电商销售额均取得不错的增速，得益于低价心智和高效运营，当前拼多多主站保持领先行业的水平。由于玩家数量众多以及同质化竞争，今年对国内电商依然是颇具挑战的一年。商家的广告支出取决于电商平台的投放效率，我们认为拼多多相较同行依然具备一定优势。随着买菜业务的竞争格局逐渐缓和，本季度多多买菜由客单价和利润端双轮驱动。  海外业务持续“破风”：本季度 Temu 全球销售额环比继续增长，全托管业务的减亏成果显著，半托管业务于 3 月中上线。据了解公司目前正在洽谈长协价格，并且伴随半托管上线，海运的比重增加将缓解履约费用的影响。公司在 2 月份“超级碗”之后已暂停在美国市场的投放，未来将主要依赖自然流量所带来的增长，因此成本端依然存在压缩空间，全年亏损将持续收窄。但是，尽管TikTok作为社交媒体与Temu 等电商平台有一定本质区别，政策风险始终是潜在的风险项。  Q1 收入利润双超预期：Q1 收入 868.12 亿元人民币，YoY+131%。其中，线上营销服务收入 424.56 亿元，YoY+56%，拼多多主站的变现效率再度提升；交易服务收入 443.56 亿元，YoY+327%，主要受益于Temu 的增长。运营利润 259.75 亿元，YoY+275%，运营利润率 29.9%，经调整运营利润率 32.9%。运营费用 281.44 亿元，YoY+44%，运营费用率 32.4%。其中，营销费用 234.11 亿元，YoY+44%，费用率 27.0%，连续五个季度下降。研发费用 29.10 亿元，YoY+16%，费用率 3.4%。行政费用 18.23 亿元，YoY+123%，费用率 2.1%。SBC 费用 25.79 亿元，占收入的 3.0%。净利润 279.98 亿元，YoY+246%，净利率 32.3%；Non-GAAP 净利润 306.02 亿元，YoY+202%。本季度产生运营现金流210.67 亿元，截至一季度末，公司持有现金、等价物及短期投资2,421 亿元，现金及等价物 555.92 亿元。  目标价 211.80 美元，买入评级：基于本次财报，我们上调 2024-2026年公司收入至 4,582/6,221/7,681 亿元，上调 2024-2026 年运营利润至 1,352/1,856/2,334 亿元，对应每 ADS 收益 96.2/131.8/165.3 元。上调目标价至 211.80 美元，维持买入评级。  风险：1）宏观经济不确定性、中美关系相关风险；2）国内电商行业同质化竞争加剧导致增长放缓；3）海外消费疲软导致出海业务不及预期，整体盈利水平下降；4）海外市场面临地方保护主义等风险；5）海外收入占比扩大所带来的汇兑影响。 第一上海证券有限公司 2024 年 5 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表 1：2019Q1-2024Q1 总营收（千，人民币） 资料来源：公司资料，第一上海整理 图表 2：2019Q1-2024Q1 GMV 及增速（千，人民币） 图表 3：2019Q1-2024Q1 运营费用占比 资料来源：市场数据，第一上海预测 资料来源：公司资料，第一上海整理 图表 4：2019Q1-2024Q1 运营利润及利润率 （千，人民币） 图表 5：2019Q1-2024Q1 毛利率、运营利润率、 净利率 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 第一上海证券有限公司 2024 年 5 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表 6：估值（千，人民币） 资料来源：第一上海预测 Operating profit ('000)2024E2025E2026EPinduoduo 142,551,811 182,855,853220,518,419 Duoduo Grocery 3,140,444 4,197,2045,413,121 Temu -10,514,064 -1,445,2067,515,071 GAAP operating profit 135,178,191 185,607,850233,446,610 Adjusted profit: add SBC 148,923,953203,649,515 254,954,418 EV/EBITDA13.0 Enterprise value (mn, CNY)3,034,806 Market capitalization (mn, CNY)3,152,170 Discount rate per annum20%Market capitalization (mn, CNY)2,189,007 Market capitalization (mn, USD)304,029 Target price211.80 第一上海证券有限公司 2024 年 5 月 - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 数据来源：公司资料、第一上海预测 损益表财务能力分析单位：千元，财务年度：12月31日2022年2023年2