滔搏(06110.HK)运营能力逆势提升，两大龙头品牌复苏有望驱动增长

证券研究报告 | 公司深度报告 2024 年 05 月 29 日 强烈推荐（维持） 运营能力逆势提升，两大龙头品牌复苏有望驱动增长 消费品/轻工纺服 目标估值：NA 当前股价：5.34 港元 虽然过去三年受到诸多不利外部因素影响，但公司渠道运营力、存货管理及折扣控制力强，保持现金流充裕，连续四年分红比例 100%+；2024H2 在奥运会背景下 Nike 及 Adidas 有望进入新品开发周期，驱动滔搏估值及业绩双升。 ❑ Nike 及 Adidas 亚太地区情况分析：两大主力品牌 Nike 和 Adidas 占公司销售的 85%+，在疫情期间客流减少+创新较弱导致终端需求疲软的背景下，自2021 年 Nike 和 Adidas 在亚太地区销售增速放缓&库存承压。但 2023 年以来两大品牌逐步去库，在奥运会前后有望推出新科技/新产品（如 Nike 的蓝图系列），有望驱动运动鞋服需求及行业景气度进一步提升。 ❑ 滔搏核心竞争力：盈利能力稳定，运营能力持续提升，分红率行业领先。公司通过优化渠道结构+强化数字化运营，店效及人效持续提升。FY24 在门店数量减少中个位数背景下，平均店效提升低双位数。人均创收及创利均创近五年新高（人均创收 97 万，人均创利 7.4 万）。毛利率基本维持在 40%左右，费用率管控严格，净利润率 5%-7%。FY2024 存货周转天数减少至 133 天，现金流充裕，且 FY2021-FY2024 分红比例均超过 100%。随着终端消费需求逐步回升，公司凭借较强的运营力，业绩增速有望回升，盈利能力稳中向好。 ❑ 滔搏市值复盘：疫情期间业绩承压，FY24 年逐步企稳回升。FY20-21 年外部消费升级推动公司收入及净利润增长，估值 20-30X。FY22-23 新疆棉&疫情&海外品牌产品无创新&库存积压因素叠加，公司收入双位数下滑，净利润下滑 20%+，估值最低到 10X。FY24 在需求疲软的背景下公司凭借高效运营，提升店效及利润弹性，估值回升到 10-15X。 ❑ 盈利预测及投资建议。预计 FY25-FY27 公司收入规模 308.7 亿元、333.9 亿元、361.1 亿元，同比增速为 7%、8%、8%。净利润为 24.1 亿元、26.6 亿元、29.3 亿元，同比增速为 9%、10%、10%。当前市值对应 FY25PE13X，FY26PE11.5X，维持强烈推荐评级。 ❑ 风险提示：合作品牌内部经营战略调整影响品牌终端销售的风险；零售门店管理及盈利能力不及预期的风险；终端需求恢复不及预期风险。 财务数据与估值 会计年度 FY2023 FY2024 FY2025E FY2026E FY2027E 营业总收入(百万元) 27074 28950 30867 33392 36112 同比增长 -15% 7% 6.6% 8.2% 8.1% 营业利润(百万元) 2131 2627 2864 3171 3512 同比增长 -31% 23% 9% 11% 11% 归母净利润(百万元) 1837 2215 2407 2658 2934 同比增长 -25% 21% 9% 10% 10% 每股收益(元) 0.30 0.36 0.39 0.43 0.47 PE 16.7 13.9 12.8 11.5 10.5 PB 3.1 3.1 2.3 2.1 1.9 资料来源：公司数据、招商证券（上表为人民币口径） 基础数据 总股本（百万股） 6201 香港股（百万股） 6201 总市值（十亿港元） 33.1 香港股市值（十亿港元） 33.1 每股净资产（港元） 1.7 ROE（TTM） 22.5 资产负债率 32.3% 主要股东 HHBH Investment, L.P. 主要股东持股比例 34.89% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 2 -17 -8 相对表现 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《滔搏（06110）—FY24Q3 销售表现边际改善，折扣及库存持续优化》2023-12-18 2、《滔搏（06110）—FY24H1 实现高质量增长，单店面积及运营效率提升》2023-10-24 3、《滔搏（06110）—运动鞋服零售龙头重启增长，数字化提效构建长期壁垒》2023-07-09 刘丽 S1090517080006 liuli14@cmschina.com.cn 王梓旭 研究助理 wangzixu@cmschina.com.cn -30-20-100102030May/23Sep/23Jan/24Apr/24(%)滔搏恒生指数滔搏（06110.HK） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录 一、 Nike 及 Adidas 亚太地区分析：24 年去库顺利&有望进入创新周期 ......... 4 1、 过去三年主力品牌增长承压，23H2 以来逐步企稳 ..................................... 4 （1） Nike&Adidas 亚太地区消费分析：23H2 以来终端销售企稳 ................... 4 （2） 库存分析：23 年以来库存去化顺利......................................................... 5 2、 2024 年头部品牌有望开启创新周期 ............................................................ 6 二、 滔搏核心竞争力分析：渠道管理效率高，盈利能力&营运能力行业领先 ... 6 （1） 渠道管理效率高，单店店效有望逐步回升 ............................................... 6 （2） 数字化助力人效提升 ................................................................................ 7 （3） 盈利能力及营运能力行业领先 ................................................................. 8 三、 滔搏市值复盘：疫情期间业绩承压，FY24 年企稳回升 ............................ 9 四、 盈利预测及投资建议 ................................................................................ 10 五、 风险提示 .................................................................................................. 11 图表目录 图 1：过去 20 年公司品牌合作回顾 ........................................