资本补充类工具专题：TLAC非资本债与二永债供给

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 资本补充类工具专题 TLAC 非资本债与二永债供给 2024 年 05 月 20 日 TLAC 非资本债作为一类债券新品种，投资价值怎么看？一定程度可视为二永债的替代品种，对二永债扰动如何？当前 TLAC 缺口有多大？本文聚焦于此。 ➢ 2024 年以来二永债表现如何？ 2024 年以来，债市维持偏强格局，二永债总体跟随无风险利率波动，收益率呈现下行趋势，信用利差持续收窄。（1）1 月至 4 月中旬，经济基本面维持弱修复，货币政策延续宽松基调，1 月央行降准降息，叠加“资产荒”持续演绎，机构配置力量较强，二永债收益率整体下行。（2）4 月下旬，监管层面多次关注长久期利率风险，叠加地方专项债和超长期特别国债落地预期增强，在市场拥挤度和脆弱性较高下，债市阶段性调整，二永债收益率也有所上行。（3）5 月初以来，财政、货币与地产等多空因素交织下，二永债利率维持低位震荡。 ➢ TLAC 非资本债券的投资价值 （1）TLAC 非资本债 VS 二永债：清偿顺序：TLAC 非资本债券次级属性弱于二永债，清偿顺序一般在二永债之前，在一般商金债之后。资本补充：TLAC 非资本债可用于补充 TLAC，但不补充资本，二永债可同时补充 TLAC 和银行资本，一般商金债用于补充资金，不属于资本补充工具。发行期限：TLAC 非资本债券以 3 年和 5 年为主，要求不低于 1 年，一般商金债发行期以 3 年为主，二级资本债发行期限以“5+5”为主，永续债发行期限以“5+N”为主。特殊条款：TLAC非资本债和二永债均含有赎回、减记和转股条款，一般商金债则不含有。 （2）从需求端来看：由于 TLAC 非资本债与二永债在性质上较为相似，预估投资者结构以非法人产品（含理财、公募基金）和银行自营为主。银行自营方面，考虑到 2030 年之前银行间互持 TLAC 非资本债不进行资本扣除，预估银行自营对 TLAC 非资本债的投资需求或强于二级资本债。非法人产品方面，当前TLAC 非资本债的发行期限主要为 3+1 和 5+1 年，相较二级资本债能更好满足理财、公募基金对短久期品种的配置需求。且未来不排除超长期 TLAC 非资本债发行的可能性，可匹配保险机构配债的长久期偏好。 （3）从估值来看：发行利率方面，工商银行和中国银行已发行 TLAC 非资本债，3 年期票面利率均为 2.25%，5 年期票面利率均为 2.35%，发行利率略低于二级资本债。估值收益率方面，考虑到国有大行二永债隐含评级为 AAA-，TLAC非资本债券估值可参考 AAA-二级资本债收益率，预估 3 年期 TLAC 非资本债收益率在 2.24%-2.34%左右，5 年期在 2.39%-2.49%左右。 ➢ TLAC 下的二永债缺口有多大？ 目前商业银行二永债批文剩余额度仍较充裕，截至 2024/5/18，二永债仍有1.25 万亿元左右的剩余额度待发行。TLAC 非资本债目前计划发行不超过 4400亿元，供给规模仍不算大，预估短期内对二永债的扰动相对有限。考虑到 TLAC非资本债未来发行规模仍有增长空间，仍需关注后续影响。 为满足 TLAC 监管要求，考虑 TLAC 非资本债券发行和今年二永债已发行规模，以及交行是在 2027 年初满足监管要求，工农中建行是在 2025 年初满足要求，预估 2025 年初工农中建四大行的 TLAC 资本债缺口为 1.48 万亿元。 ➢ 风险提示：银行二级资本债供给超预期的风险；银行二级资本债被减记的风险；银行二级资本债不赎回的风险。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 谢瑶 执业证书： S0100123070021 邮箱： xieyao@mszq.com 相关研究 1.可转债周报 20240519：转债评级下调前瞻-2024/05/19 2.流动性跟踪周报 20240518：DR007 下行至 1.81%-2024/05/18 3.固收周度点评 20240518：财政与地产齐飞，债市如何定价？-2024/05/18 4.高频数据跟踪周报 20240518：本周地产景气度回升-2024/05/18 5.利率专题：尘埃落定，做陡做平？-2024/05/16 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 2024 年以来二永债表现如何？ ................................................................................................................................ 3 2 TLAC 非资本债券的投资价值 ................................................................................................................................... 6 2.1 TLAC 非资本债的供给规模 ............................................................................................................................................................... 7 2.2 TLAC 非资本债的投资价值 ............................................................................................................................................................... 8 3 TLAC 非资本债对二永债影响如何？ ...................................................................................................................... 11 3.1 TLAC 非资本债的影响有哪些？ .................................................................................................................................................... 11 3.2 TLAC 下的二永债缺口有多大？ ....................................................................................................