信用策略系列：比价视角下的超长信用债

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 信用策略系列 比价视角下的超长信用债 2024 年 05 月 23 日 今年以来，在票息策略失灵的背景下，市场对于超长信用债的关注度显著提升，久期成为了资管机构博弈超额收益的重要方式，然行情至此，超长信用债性价比如何考虑？ ➢ 2024 年以来，发了多少超长信用债？ 2024 年以来（截至 2024 年 5 月 19 日，下同），信用债共发行有 5.27 万亿元，期限分布上短端占比显著下降，长端和超长端占比明显提升。 聚焦超长信用债来看：2024 年以来，已发行超长信用债规模达 3632 亿元，远高于往年全年体量。 其中 1-2 月超长信用债发行量便超过历史月份；3 月超长信用债发行进一步上量；4 月更是超长信用债的供给高峰期；5 月受节假日影响，单月发行量预计下降。结合发行主体类型看，1-3 月，城投和产业类主体超长信用债的发行量基本持平，而 4 月产业类主体超长信用债发行提量显著。 此外，2024 年以来，债牛行情延续，在低利率和“资产荒”的市场环境之下，信用债发行利率整体不断走低，超长端压缩幅度更为明显。 ➢ 机构参与情况如何？ 首先，从一级认购情况看：步入 2024 年，超长信用债认购情绪整体高涨，有效认购倍数中枢抬升，尤其是 4 月，机构一级参与情绪有明显提高。 其次，从二级成交情况观察：2024 年以来，信用债加权成交期限在持续拉长，超长信用债交投情绪高涨。2024 年以来，超长信用债换手率持续走高，4 月份达 19%，且自 3 月份开始超长端换手率已经高于整体换手率。与此同时，2024年的超长债成交低于估值幅度也要高于整体信用债。 最后，从持有机构来看：今年以来，保险机构是超长信用债的主要买入机构，其次是券商、信托等机构的资管类产品，主要是 3-4 月，净买入规模较大；此外，基金公司对超长信用债亦有小幅增持。而券商自营、城商行等机构是超长信用债的主要卖出机构。 ➢ 比价视角下的超长信用债 5 月以来，资金面维持平稳宽裕，超长期特别国债发行计划落地，节奏较为平滑，长端收益率再次震荡走平。 当前，超长信用债供给高峰期或已过，收益率和利差虽有压缩，但相较其他品种仍尚有一定吸引力。 同时，考虑到银行理财整体规模稳中带涨，对信用债收益与利差有所保护，尤其还考虑到“手工补息”被禁止后其配置压力，故而超长信用债仍有参与空间，可在仍有一定票息空间的位置做参与。 后续关注便是 6 月年中理财回表的幅度以及利率债供给的集中程度带来的扰动，但结合当前情形以及票息保护情形，仍有参与空间。 ➢ 风险提示：城投口径偏差、样本偏误、区域及平台评价的主观性、成交数据处理及局限性。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 分析师 刘雪 执业证书： S0100523090004 邮箱： liuxue@mszq.com 相关研究 1.资本补充类工具专题：TLAC 非资本债与二永债供给-2024/05/20 2.信用策略周报 20240520：继续关注超长信用债-2024/05/20 3.批文审核周度跟踪 20240519：近几周通过批文连续减少，尤其交易所批文-2024/05/19 4.可转债周报 20240519：转债评级下调前瞻-2024/05/19 5.流动性跟踪周报 20240518：DR007 下行至 1.81%-2024/05/18 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 2024 年以来，发了多少超长信用债？ ...................................................................................................................... 3 2 机构参与情况如何？ ................................................................................................................................................ 7 3 比价视角下的超长信用债 ...................................................................................................................................... 12 4 风险提示 .............................................................................................................................................................. 17 插图目录 .................................................................................................................................................................. 18 表格目录 .................................................................................................................................................................. 18 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 今年以来，在票息策略失灵的背景下，市场对于超长信用债的关注度显著提升，久期成为了资管机构博弈超额收益的重要方式，然行情至此，超长信用债性价比如何考虑？ 1 2024 年以来，发了多少超长信用债？ 首先，观察今年以来的信用债发行期限分布： 2024 年以来（截至 2024 年 5 月 19 日，下同），信用债共发行有 5.27 万亿元，期限分布上短端占比显著下降，长端和超长端占比明显提升。 具体来看： （1）发行期限在 3 年内债项占 43%，该比例显著低于往年（2019-2023 年普遍占比在 50%-60%）； （2）发行期限在 3 年的债项占比 34%，和往年差不多持平但比重总体中枢下移； （3）而发行期限在 5 年的债项占比 16%（往年在 5%-10%），比重有显著提高；发行期限在 5 年期以上（基本为 7Y、10Y、15Y、20Y、30Y）的债项合计占比约 7%（往年不到 3%）亦有明显提升。 此外，此前 7 年期超长债多为企业债，这部分或受企