申洲国际(2313.HK)行业趋势改善，龙头笃行致远

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司深度 2024 年 05 月 18 日 申洲国际（02313.HK） 行业趋势改善，龙头笃行致远 公司是服饰制造行业龙头，数十年来业务规模持续成长。申洲国际是亚洲最大的纵向一体化针织制造商，2023 年收入规模达 250 亿元（同比-10%）/净利润达 46亿元（同比基本持平）。1）公司定位于中高端服饰制造，面向全球下游市场，客户以海内外头部品牌商为主，其中运动类客户居多。2）2023 年末公司员工逾 9万人，年产自用针织面料逾 20 万、针织成衣约 5 亿件，近年补充梭织面料产品、进一步完善品类布局。 短期：基本面改善趋势清晰，订单快速增长，恢复工厂招工。1）订单：库存周期带动客户订单需求改善，2024Q1 服饰制造公司普遍在低基数下同比呈现良好的增长。作为服饰制造龙头，公司与行业趋势基本保持一致，我们判断 2024 年以来公司出货同比快速增长，估计 2024 年 PUMA/Adidas 及国内品牌等核心客户订单有望健康快速增长、Nike 客户订单有望同比稳健有增。2）产能：我们估计 2024Q1以来公司海外/国内基地产能利用率均基本达 100%，有望带动后续毛利率逐步提升。我们跟踪判断公司春节后招工计划顺利推进，产能扩充+利用率同比提升有望带动公司 2024 年产量同比增长 10%~20%。 中长期：强化一体化、国际化产业链竞争优势，行业格局优化，龙头持续受益。全球经济及贸易环境复杂多变，品牌商对于供应链快反能力的需求日益提升，横向国际化、纵向一体化的产业链仍是制造商的根本性竞争优势。1）公司较早布局海外产能，海外产能占比持续提升，2023 年公司国内/越南/柬埔寨基地贡献成衣产出占比分别约 47%/27%/26%，同比分别-7pct/+3pct/+4pct。①国内产能主供中国+亚洲海外市场，未来中长期估计规模平稳，强化数字化建设；②海外规模持续扩张，未来贡献占比预计继续提升，夯实成本优势、匹配海外核心客户中长期需求。2）推进一体化产业链建设，凭借面料及产品研发、快反能力形成客户的深度绑定，例如与优衣库共同研发功能性面料 Airism、与 NIKE 共同研发 TechFleece面料及产品系列。3）头部品牌商精简上游供应商是中长期趋势，驱动竞争格局优化，中长期公司所占核心客户 Adidas、国内及细分赛道客户份额有望继续上行。 盈利预测：2024 年业绩快速增长确定性强。1）考虑 2024 年以来行业及公司订单 改 善 趋 势 清 晰 ， 我 们 估 计 2024-2026 年 公 司 营 业 收 入 有 望 达 到289.2/328.4/366.8 亿元，同比分别增长 15.8%/13.6%/11.7%。2）产能利用率同比改善，有望带动 2024 年内公司毛利率逐步提升。3）假设 2024 年汇兑中性、净利息收入同比基本持平，我们综合预计 2024-2026 年公司净利润分别为56.0/64.3/72.5 亿元，同比分别增长 23%/15%/13%。4）考虑 2024 年公司收入及业绩快速增长确定性强，我们判断当前估值仍有上升空间。 投资建议：我们预计 2024~2026 年公司净利润分别为 56.0/64.3/72.5 亿元，对应 2024 年 PE 为 20 倍；我们认为公司对应合理 PE 约为 25 倍，对应空间为20%~25%，维持“买入”评级。 风险提示：大客户订单波动风险，新客户拓展不及预期风险；海外产能扩张不及预期风险；外汇波动风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 27,781 24,970 28,922 32,842 36,676 增长率 yoy（%） 16.5 -10.1 15.8 13.6 11.7 净利润（百万元） 4,563 4,557 5,604 6,430 7,253 增长率 yoy（%） 35.3 -0.1 23.0 14.7 12.8 EPS 最新摊薄（元/股） 3.04 3.03 3.73 4.28 4.83 净资产收益率（%） 14.8 13.9 16.8 17.7 18.2 P/E（倍） 24.9 24.9 20.3 17.7 15.7 P/B（倍） 3.7 3.5 3.4 3.1 2.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 5 月 16 日收盘价；汇率为 1 港元=0.91 人民币 买入（维持） 股票信息 行业 服装 前次评级 买入 5 月 16 日收盘价(港元) 82.95 总市值(百万港元) 124,692.30 总股本(百万股) 1,503.22 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 4.69 股价走势 作者 分析师 杨莹 执业证书编号：S0680520070003 邮箱：yangying1@gszq.com 分析师 侯子夜 执业证书编号：S0680523080004 邮箱：houziye@gszq.com 研究助理 王佳伟 执业证书编号：S0680122060018 邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《申洲国际（02313.HK）：2023 年业绩符合预期，2024年订单趋势良好》2024-03-27 2、《申洲国际（02313.HK）：短期改善趋势清晰，长期核心竞争力持续增强》2023-12-22 3、《申洲国际（02313.HK）：龙头修炼内功，后续逐步改善趋势清晰》2023-08-31 -34%-23%-11%0%11%23%34%2023-052023-092024-012024-05申洲国际恒生指数 20242024 年 0505 月 18 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 26165 28479 27382 33625 37365 营业收入 27781 24970 28922 32842 36676 现金 7369 11596 10440 14972 17809 营业成本 21656 18910 21055 23810 26590 应收账款及票据 5008 5027 6010 7212 8654 研发及其他费用 16 16 18 20 23 其他应收款 445 441 445 445 445 销售费用 204 164 176 199 223 衍生金融工具及短投 3160 4472 3078 3117 3118 管理费用 1954 1881 1977 2244 2470 存货 6261 6125 5196