固定收益专题：政府债券供给放量，乘数效应有多大？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2024 年 05 月 16 日 固定收益专题 政府债券供给放量，乘数效应有多大？ 进入 5 月，政府债供给冲击逐渐成为债市的主线，截至 5 月 12 日新增专项债仅发行 8146 亿元，显著低于往年同期。按照政府工作报告拟安排的3.9 万亿专项债计算，今年还剩 30854 亿元的供给压力，另外普通国债供给还剩 27943 亿元，特别国债还有 1 万亿，新增一般债还剩 4678 亿。简单假设今年一共发行 5000 亿特殊再融资债，则还剩 4164 亿元，综上今年5-12 月政府债供给规模约为 7.8 万亿。供给成为债市的一大担忧点。 供给对债券的冲击除了直接影响本身之外，还会通过对其他融资的带动作用，来对债市产生影响。政府债券的密集落地将带动对应项目融资的增加，进而产生更多的资金需求，对债市产生影响。因而观察财政资金的乘数效应是判断供给对市场影响的关键，我们对地方专项债、特别国债以及普通国债和一般债分别进行观察。 专项债对项目总投和其他债务性配套融资的撬动效应近几年出现趋势性下降，2024 年以来，1 亿元专项债仅能撬动 2.63 亿元项目总投，撬动1.03 亿元债务性配套融资以及 0.6 亿元预算内财政资金拨款。专项债融资仅是项目整体融资的一部分，专项债的杠杆作用主要取决于能带动多少配套资金，尤其是债务性的配套资金。项目整体融资一般包括三部分：1）专项债融资；2）其他债务性融资，例如各类标债融资、非标融资和银行贷款；3）财政预算内资金拨款，主要来自一般公共预算支出或政府性基金支出。由于隐性债务监管政策的趋严，专项债对债务性配套融资的撬动倍数不断下降，从 2021 年的 1.76 倍下降至 2024 年的 1.03 倍。值得注意的是专项债项目推进过程中，财政配套预算拨款有小幅提升，从 0.56 倍上升至0.6 倍。这可能是随着财政预算制度的完善，项目的财政保障程度在提高。近几年政府对预算内资金拨付下达的重视程度强化，例如 2024 年计划发行 1 万亿超长期特别国债的同时，也强调安排 7000 亿中央预算内投资。但总体而言专项债撬动的项目总投倍数是下降的，从 2021 年的 3.32 倍下降至 2.63 倍。 特别国债撬动效应估算。我们结合超长期国债的投向领域估算。特别国债筹集资金将重点支持科技创新、城乡融合发展、区域协调发展、粮食能源安全、人口高质量发展等领域建设。而这些领域其实也是对应专项债的常规使用领域，超长期特别国债有点类似于中央层面的专项债，其计入第二本账，同时用于特定的公益性用途，我们简单假设上述 5 个领域平均分配2000 亿国债。同时类比 2023 年具有相似功能用途的专项债项目的融资结构。综合测算 1 万亿特别国债能撬动 18820 亿的债务配套融资，能撬动起 22525 亿的项目总投资，撬动倍数在 1.88 倍和 2.25 倍。 普通国债和一般债撬动效应估算。普通国债和一般债分别计入中央政府和地方政府的第一本账，完全用于弥补赤字，而并非对应具体项目。普通国债和一般债是否涉及到配套贷款取决于财政支出领域，如果弥补的赤字投向一般公共服务类、外交类、国防类等支出则一般不涉及配套，如果用于建设项目，例如水利、城乡社区等，则可能会撬动配套贷款。但由于普通国债和一般债直接用于弥补赤字，难以拆分出具体项目。我们采用 2022 年全国财政决算报告数据，计算出支出结构中建设类支出占比约为 38.8%，按此比例，今年普通国债和一般债还剩 3.26 万亿，假设其中 38.8%即 1.27万亿用于建设类支出，存在配套需求，假设配套比例也为 1.88 倍，则其撬动的信用类融资规模为 2.38 万亿。假设撬动项目总投也为 3.38 倍，剔除掉专项债撬动的财政资金影响，则可带动项目总投规模 2.85 万亿。 结合普通国债、特别国债以及地方债的配套测算数据，我们预测今年 5-12 月（5.13-12.31）政府债发行合计能带动信用类融资规模 7.44 万亿，其中普通国债和一般债带动 2.38 万亿，特别国债带动 1.88 万亿，专项债带动 3.18 万亿；合计能撬动项目总投规模 13.23 万亿，其中普通国债和一般债带动 2.85 万亿，特别国债带动 2.25 万亿，专项债带动 8.1 万亿。 风险提示：专项债供给压力，假设存在偏差，统计存在偏差。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 赵增辉 执业证书编号：S0680522070005 邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：化债之年城投的九大特征——2023年城投年报的新变化》2024-05-15 2、《固定收益点评：哪些转债业绩超预期？》2024-05-14 3、《固定收益点评：政策尚未明显推升地产销售——基本面高频数据跟踪》2024-05-14 4、《固定收益点评：分化尚未以债务为界——各地一季度经济、财政和融资盘点》2024-05-14 5、《固定收益定期：存款出表之后》2024-05-12 20242024 年 0505 月 1616 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 年内政府债净供给在 8 万亿左右 .......................................................................................................................... 3 2. 政府债的撬动效应更值得关注 ............................................................................................................................. 5 2.1 专项债 ......................................................................................................................................................... 5 2.2 超长期建设国债 ........................................................................................................................................... 6 2.3 普通国债和一般债 .....................................................................................................................................