电力设备出海深度报告之二：电力装备乘十年大潮起航，第二阶段初潮涌动

电力装备乘十年大潮起航，第二阶段初潮涌动--电力设备出海深度报告之二证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分证券分析师：曾朵红、谢哲栋执业证书编号：S0600516080001、S0600523060001联系邮箱：zengdh@dwzq.com.cn联系电话：021-601997982024年5月27日2电力装备乘十年大潮起航，第二阶段初潮涌动需求侧：科技革命（AI算力）+能源转型（风光储）+工业化（制造业和基建）+电网更新四大驱动，带动海外电力设备需求开启大周期。分区域需求弹性来看，美欧市场最大，亚非拉次之；分品类来看，变压器、开关的中高电压等级弹性最大，低压次之。23年以前先演绎新能源及部分工业化对电力设备的需求，24年算力及电网替换需求刚开始加速——需求端的接力带动内外资企业24H1订单在前2年加速基础上再超预期。供给侧：电力设备格局以外资巨头为主，西门子、伊顿、ABB等当前产能均满产，在手订单/收入>2，配网设备交期1年+，主网设备交期2年+，海外进入“卖方市场”，如华城电机高压油变出口毛利率升至50%+。外资巨头新增产能需25-26年释放，新增量相对较小，而且缺少人工及原材料。中日韩企业扩产较快，深耕海外渠道的企业获取外溢订单，业绩弹性释放。内资出海展望：当前内资出海阶段仍处于产业大周期起步期，替代节奏依次是：用电侧>配网侧>主网侧。已出海公司均为头部企业，在海外深耕10年+，迎来量利齐升阶段，24年预计开始会出现更多内资公司海外订单超预期，贡献25年业绩弹性。中长期展望，市场空间足够大（所有品类加起来万亿市场），变压器、开关等一次设备海外市占率小，参考逆变器，内资出海替代期会起码持续8-10年时间，会开始出现百亿甚至500亿体量的电力设备平台型公司，当前还远不是需要考虑格局恶化、内资竞争加剧的时候。投资建议：推荐 欧美变压器弹性龙头【金盘科技】、主网平台型龙头【思源电气】、配网平台型龙头【三星医疗】、出海领先企业【海兴电力】，关注【华明装备】【伊戈尔】【明阳电气】【华通线缆】【金杯电工】【望变电气】【扬电科技】【神马电力】【江苏华辰】【科润智控】等。风险提示：球电网投资不及预期，宏观经济景气度下滑，海外政策不及预期，原材料及运费涨价超预期，竞争加剧等。电力设备全球需求共振，SUPER CYCLE开启34电力设备全球需求共振，Super cycle开启数据来源：东吴证券研究所绘制全球四大电力设备市场特点分析 欧美需求弹性高、壁垒高、盈利能力最佳，头部变压器公司出海首选——✓欧美市场空间接近中国市场，因新能源、电网更新、新工业拉动，其需求处于加速初期；叠加供给紧张，“卖方市场”下产品盈利能力最好。因存在诸多壁垒限制（高电压等级采购禁令、高关税、认证时间长等），其设备竞争格局要远好于中国。✓中国需求其次，但格局最分散、竞争较激烈，电力设备盈利水平较弱。表：全球四大变压器市场特点对比地区增速预计需求驱动力国家分析出海商业模式典型出海厂商竞争对手盈利能力美国高新能源、电网、算力中心、再工业化1）需求增速全球最快2）69kV高电压变压器禁止采购中国3）关税江苏华鹏（非上市）、金盘科技、伊戈尔GE、伊顿、ABB、西门子等大厂+美国本土小厂☆☆☆☆欧洲较高电网、新能源1）德、法相对排斥中国品牌（品牌歧视和供应链安全）2）英、意大利、西班牙等可以进入，但电力公司认证过程极其复杂，时间较长3）东欧的俄、乌壁垒低，战时需求大，但回款一般、政治风险高特变电工、江苏华鹏、金盘科技、思源电气、伊戈尔、明阳电气等ABB、西门子、SGB、东芝等大厂+欧洲本土小厂☆☆☆亚非拉等其他地区中电网、工业化1）亚洲：东南亚，中亚在一带一路倡导下和中国交好；南亚印度需求强劲，但存在本土保护，及回款较差2）非洲经济一般，但南非、埃及等电力需求旺盛，需要中国性价比产品3）拉美：需求增速最快，政治环境温和，人口多、电力需求旺盛，如巴西特变电工、江苏华鹏、思源电气、望变电气、江苏华辰等外资巨头+本地小厂+诸多国内竞争对手☆☆中国中新能源、特高压、配网————————☆1）直销（认证及渠道要求最高，盈利最好）2）给电力设备厂商代工（如给西门子、伊顿代工）或者卖给EPC解决方案厂家3）经销商转卖（盈利相对前两种方式更差）5电力设备全球需求共振，Super cycle开启数据来源：各公司公告，伊顿，东吴证券研究所一、美国市场——海外最大单一市场，四大驱动拉动设备需求 增长驱动因素：✓1）能源转型+电气化提升（持续演绎中），配套风光储和充电桩等电气设备容量提升；✓2）再工业化（持续演绎中），美国再工业化带动工业和基建相关的电力设备需求；✓3）电网投资（刚开启），美国变压器普遍使用年份达40年+，存在替换需求；新能源及充电桩等接入，倒逼电网加强改造和扩容；✓4）科技革命（刚开启），AI算力中心需配套两套冗余的电力设备保障供电稳定性，同时高耗能、高负载波动率特性下，同样会倒逼电网改造；✓5）疫情补库（正在减弱）：美国自然灾害多，公用事业公司通常备足设备库存，疫情使得库存消耗完（同时本土小厂在疫情期间停工），带动后续补库需求。表：美国电力公司24年逐步上修电网资本开支5年滚动CAPEX(10亿美元)202220232024DUK636573SRE364048SO414348AEP384043XEL2629.5395年滚动CAPEX上修幅度202220232024DUK3%12%SRE11%20%SO5%12%AEP5%8%XEL14%32%图：美国龙头伊顿接洽订单还在持续加速，并没有因为经历了4年历程而有降速6电力设备全球需求共振，Super cycle开启数据来源：伊顿，东吴证券研究所一、美国市场——海外最大单一市场，四大驱动拉动设备需求 结合龙头伊顿电气的指引和我们的判断，美国电力设备需求四大驱动因素强度（2024年）：数据中心、电网>新能源>工业侧（再工业化趋势仍在，高利率+高基数下阶段性放缓>基建>住宅。图：伊顿对23-24年数据中心、公用事业（电网、电站等）、工业和基建设施增速保持乐观7电力设备全球需求共振，Super cycle开启数据来源：IEA，东吴证券研究所二、欧洲市场——能源转型拉动设备需求，增速仅次于美国 增长驱动因素：✓1）能源转型，一方面，欧洲新能源建设较其他国家地区更超前，光伏、海风等新能源项目仍在推进，带动配套的电力设备需求；一方面，俄乌战争打乱欧洲能源互济的格局（乌克兰供欧洲核电、俄罗斯供天然气），同时引发对能源安全的担忧（俄罗斯炸毁乌克兰电厂及变压器厂，电力系统瘫痪），使得部分国家加速发展新能源、以脱离对天然气等传统能源的依赖。✓2）电网投资，新能源消纳及能源安全问题，带动各国电网强化网架投资，及互联需求。表：欧洲多国发电量结构——俄乌战争将打乱后续整个欧洲电源装机结构（2022年）图：欧洲各区域电网及互联情况（2021年）非水可再生能源风电光伏水电煤天然气核电生物其他合计丹麦55.6%6.5%0.1%13.0%0.0%18.4%6.4%62.1%希腊21.9%14.0%9.3%11.6%38.1%0.5%4.7%35.9%西班牙21.9%10.5%7.7%3.0%30.0%20.4