海外周度观察：如果美国失业率升至4%？

敬请参阅最后一页特别声明 1 宏观经济组 分析师：赵伟（执业 S1130521120002） zhaow＠gjzq.com.cn 分析师：陈达飞（执业 S1130522120002）chendafei＠gjzq.com.cn 分析师：赵宇（执业 S1130523020002） zhaoyu2＠gjzq.com.cn 如果美国失业率升至 4%？ 劳动力市场供给侧与需求侧叙事的切换，决定了通胀上行风险与增长下行风险孰将占优，以及美联储政策的走向。本报告解释了美国劳动力市场的增长和通胀含义，指出了劳动力市场均衡化“最后一公里”可能的叙事及存在的变数。 如果美国失业率升至 4%：美国劳动市场均衡化的“最后一公里” （一）就业与增长：劳动力市场支撑着美国经济的“半边天”，劳动报酬和消费增速仍有下行区间 劳动力市场是连接经济增长与通胀的枢纽。就增长而言，在劳动力市场已经或可能出现显著降温之前，美国经济的基本盘或都是平稳的——“硬着陆”的概率比较低。一个朴素的解释是，美国是一个个人消费（PCE）主导的经济体。这种主导地位可用“两个 7 成”来概括：PCE 占 GDP 的 7 成，服务占 PCE 的 7 成。 收入“决定”消费，雇员报酬在收入中的占比超 6 成。截止到 2024 年 4 月，雇员报酬增速已经下降至 5.6%，就业人数贡献了其中的 1.6 个百分点，占比 29%，明显低于复苏早期的 5 成。展望未来，由于新增就业人数和平均时薪增速双双放缓，雇员报酬增速下行或将延续，但这只是对 2020 年以前的正常水平的回归（还有 1 个百分点的回归空间）。 （二）就业与通胀：劳动力市场韧性、通胀粘性与美联储的“平衡术” 劳动力市场松弛状况（slackness）是工资的领先指标，工资增速与核心服务通胀高度正相关。中期而言，工资或是核心通胀中枢最主要的影响因素。劳动力市场状况指数（LMCI）领先于工资增速 12 个月。工资增速与核心服务通胀的相关系数为 0.85。由于 LMCI 仍处于下行区间，我们倾向于认为，工资增速下行的趋势短期内较难被证伪。 宽松或紧缩交易已经进入僵持阶段。短期而言，美联储政策立场边际转紧和 10 年美债利率上行的可能性占优，但 10y美债利率突破前高 4.7%仍需原油价格等成本端或流动性因素的助推。6 月例会，美联储大概率会抬升降息曲线，2 次是基准场景，更需关注点阵图的分布。9 月之前首次降息仍是我们的基准场景，全年降息 1-2 次。 （三）均衡化“最后一公里”：劳动力市场仍符合“供给侧叙事”，边际转弱近是均值回归 劳动力市场供给侧与需求侧叙事的切换，决定了通胀上行风险与增长下行风险孰将占优，以及美联储的政策走向。截至目前，供给侧改善或已接近尾声，需求边际走弱的信号仍在继续。趋势上看，劳动力市场继续转松的概率更高。经验上，当前 LMCI 隐含的失业率水平为 4.1%（官方 U3 失业率为 3.9%）。 供给改善与需求转弱都将导致的失业率上行，两者对经济和资产的含义不同，但对美联储降息的含义是一致的。如果失业率上行至 4%以上，降息将至，此时应该交易软着陆还是交易衰退？如果没有发生金融系统性风险，就可以视之为“假衰”。在历史上的 9 次衰退中，失业率最少上行 1.5 个百分点，对应本次至少需上行至 5%。 海外事件&数据：美联储缩表计划落地，全球制造业 PMI 复苏势头增强 美联储公布 5 月会议纪要偏鹰，缩表计划落地，官员谨慎关注通胀。美联储官员指出今年第一季度的通胀数据令人失望，纪要显示与会者对当前状况和经济前景的看法偏鹰。一些参与者强调，如果通胀风险成为现实，他们愿意进⼀步收紧政策。与会者还讨论了美联储每月缩表规模的调整策略，由原先的 600 亿美元削减至 250 亿美元。 全球制造业 PMI 复苏势头增强。美国 5 月标普全球制造业 PMI 初值 50.9，预期 50，4 月终值 50；服务业 PMI 初值54.8，预期 51.3，4 月终值 51.3。欧元区 5 月标普全球制造业 PMI 初值 47.4，预期 46.2，4 月终值 45.7，创近 15个月以来新高，经济复苏势头有所增强；服务业 PMI 初值 53.3，预期 53.5，4 月终值 53.3。 美国 4 月地产销售下滑。利率和房价上升打压需求，美国 4 月成屋销售总数年化 414 万套，预期 421 万套，前值 419上修至 422 万套，连续第 2 个月下降；环比-1.9%，预期 0.8%，前值-4.3%上修至-3.7%；同比-1.9%。美国 4 月新屋销售总数年化 63.4 万套，预期 67.9 万套，前值 66.5 万套；环比-4.7%，预期-2.2%，前值 5.4%；同比-7.7%。 风险提示 地缘政治冲突升级；美联储上调长期中性利率水平；金融条件边际收缩 海外周度观察 2024 年 05 月 25 日 宏观专题研究报告(深度) 证券研究报告 宏观专题研究报告(深度) 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、如果美国失业率升至 4%：美国劳动市场均衡化的“最后一公里” ..................................... 4 （一）就业与增长：劳动力市场支撑着美国经济的“半边天”，边际放缓仅是均值回归 .................. 4 （二）就业与通胀：劳动力市场韧性、通胀粘性与美联储的“平衡术” ................................ 8 （三）均衡化“最后一公里”：劳动力市场仍符合“供给侧叙事”，边际转弱近是均值回归 ............... 10 二、海外基本面&重要事件 ....................................................................... 13 （一）美国流动性：市场定价美联储今年降息 1.4 次 ............................................ 13 （二）美联储：5 月会议纪要偏鹰，缩表计划落地，官员谨慎关注通胀 ............................ 15 （三）美债拍卖：10 年美债拍卖表现稳定 ..................................................... 16 （四）生产：全球制造业 PMI 复苏势头增强 .................................................... 16 （五）地产：美国 4 月地产销售下滑 .......................................................... 17 风险提示 ...................................................................................... 17 图表目录 图表 1： 美国 GDP 结构百年变迁：个人消费占 7 成 ......................