协鑫科技(03800.HK)有望以颗粒硅成本优势率先走出行业底部

协鑫科技（03800） 更新报告 买入 2024 年 05 月 22 日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 表 1：盈利摘要 股价表现 截至12月31日财政年度2022A2023A2024E2025E2026E总收入(百万元人民币）35,93033,70025,49730,60435,101同比变动113%-6%-24%20%15%股东净利润（百万元人民币）16,3942,5102,3133,8484,694同比变动213%-85%-8%66%22%每股收益（元人民币）0.610.090.090.140.18市盈率（倍，@1.33港元）2.012.613.78.36.8每股派息（元港币）0.060.000.020.040.05股息现价比率（%）4.5%0.0%1.8%3.0%3.7%每股净资产1.70 1.82 1.90 2.06 2.26 00.20.40.60.811.21.41.61.82 资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: 彭博 黄佳杰 + 852-25321599 harry.huang@firstshanghai.com.hk 陈晓霞 + 852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 光伏 股价 1.33 港元 目标价 2.00 港元 (+50%) 股票代码 03800 已发行股本 269.21 亿股 总市值 358.05 亿港元 52 周高/低 1.87 港元/0.89 港元 每股净资产 1.74 港元 主要股东 朱共山家族 25.4% 有望以颗粒硅成本优势率先走出行业底部  降价与减值影响业绩：2023 年全年收入 337 亿元，同比减少 6.2%，毛利率同比下降 14ppts 至 34.7%，股东净利同比下降 84.7%至 25.1 亿元；利润端下滑主要因为硅料和硅片价格的大幅下降以及部分项目出表的减值影响等。2024Q1 业绩依然承压，股东利润 0.33 亿元，同比大幅下降。主要是受（1）硅料及硅片均价同比下降影响（Q1 硅料均价（含税）55 元每公斤，同比下降近 70%），硅片业务亏损：（2）近期呼和浩特新产能爬坡影响降本：（3）24Q1 研发费用保持较高影响。公司公布 2024-26 年股东回报方案，计划三年内进行不低于 26 亿元的股份回购或分红。  产能爬坡及工艺稳步提升：公司实现颗粒硅产能和产出的大幅增长，截止 2023 年底有效产能达到 34 万吨，较年初提升 20 万吨，实现硅料出货22.6 万吨，同比增长 141%。2024Q1 颗粒硅出货 6.5 万吨，同比及环比分别提升 120%及 19%，我们预计 2024 年全年有望实现出货 35 万吨左右。目前颗粒硅浊度水平基本全部降至 120NTU 以内，100NTU 以下产品比例达到75%，浊度降低预计能有效提升下游客户拉晶单产水平；同时金属杂质控制水平逐步提升，颗粒硅 5 元素总金属杂质小于 0.5ppbw 的产品比例超过90%（2023Q4 为 75%），18 元素总金属杂质小于 1ppbw 的产品比例超过60%（2023Q4 为 43%），在下游 N 型市场应用效果处于头部位置。  颗粒硅成本优势进一步提升：2023 年底公司颗粒硅平均制造成本较2022 年底降低 27%，已处于行业最领先水平，2023 年底包头鑫元平均生产成本已低至 35.9 元每公斤。我们预计随着公司新产能的逐步达产、电力保障措施的完善、以及相关洁净材料等辅材瓶颈的改善，公司四大基地产能 2024Q2 后有望维持较高稼动率，整体预计到年底现金成本/全成本有望分别达到 34 元/40 元每公斤以下，相较西门子法工艺头部优质公司的35 元每公斤的现金成本区间仍有明显优势。  目标价 2 港元，维持买入评级：当前硅料价格已接近头部企业现金成本水平，且硅料的供需形势仍未看到实质的改善，价格预计仍将维持低位，短期盈利仍将承压，但随着新产能爬坡完成，公司成本端有望持续优化，季度业绩预计环比改善明显。我们仍看好公司以成本和品质优势穿越行业周期底部的长逻辑。综上考虑我们相应调整公司 2024-2026 年利润预测以反映硅料价格低位盘整和颗粒硅的低成本优势，预计公司 2024-2026 年净利润为 23/38/46 亿元，未来十二个月目标价 2 港元，对应 2024-2026 年20/12/10 倍预测市盈率，维持买入评级。  风险提示：投产和运营进度不及预期，行业供给收缩不及预期 第一上海证券有限公司 2024 年 5 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 损益表（百万人民币）2022实际2023实际2024预测2025预测2026预测财务分析2022实际 2023实际2024预测2025预测2026预测总收入35,930 33,700 25,497 30,604 35,101 毛利率48.69%34.70%18.99%22.91%23.64%毛利润17,496 11,693 4,842 7,011 8,299 EBITDA率45%22%24%25%25%销售及行政费用 (1,849) (2,525) (1,720) (2,025)(2,294) 经营利润14,274 4,112 2,714 4,663 5,825 税前利润率51%13%12%16%17%EBITDA16,230 7,314 6,016 7,776 8,787 应占合营/联营企业利润4,029 191 432 361 304 净利润率46%10%11%15%16%财务费用 (240) (418) (543) (625) (807)净资产收益率36.05%6.89%5.55%8.21%9.15%税前利润18,303 4,302 3,145 5,023 6,129 净利润16,423 3,327 2,799 4,471 5,455 净负债权益比 %73%57%52%52%54%归属股东净利润16,394 2,510 2,313 3,848 4,694 每股收益（人民币元）0.6